经济增速下行和政策见效的间隙分析报告.pdfVIP

经济增速下行和政策见效的间隙 债市启明系列 ｜2021.11.8 ▍ ▍ 核心观点 上周债券市场持续上涨，背后是经济增速持续下行的预期和货币政策维稳操作。当前 债券市场面临着经济底部尚未确认的格局，但是我们认为宽信用政策已经边际宽松、 宽信用的方向较为确定，且随着10 月份金融数据公布将确定金融底部。当前处于经 济增速下行和政策见效的间隙，未来债券市场将面临经济和金融分化的格局，市场情 绪将更为纠结。 ▍经济的底部还未确认，市场交易经济增速延续下行。制造业和非制造业 PMI 指数 均下滑，从总量层面看经济增速仍然具有一定的下行惯性。“稳价”政策效果显著， 通胀担忧有所缓解。但开工率整体下行，生产端仍然受限。散点疫情反复，消费再 遇扰动。更受市场关注的是，房地产步入下行周期，地产政策边际宽松效果有限， 由房地产所引发的土地流拍、广义财政收入降低对地方政府形成的财政难题。 ▍央行表现出维稳资金面的决心，月初连续增加逆回购投放规模，稳定资金利率。在 面临大量的流动性回笼的环境下，央行并没有持续100 亿元逆回购操作，而是两次 增加逆回购操作至 1000 亿元。相应地，资金利率进入 11 月后持续下行，隔夜利 率进一步回落至 2%以下。此前市场担心 11 月政府债券供给压力增大导致流动性 缺口扩张，但在央行增加逆回购投放规模之下，资金面不稳定的担忧缓解。 ▍短期内市场将面临经济和金融分化的环境，这也是政策见效的间隙。经济底出现之 前，政策仍然处于偏积极的方向上，尤其是财政政策的发力会更快地显现。随着政 策逐步发力，金融底料将在 10 月份金融数据上得到确认。经济和金融分化的格局 将成为后续债券市场面临的主要环境。政策托底、金融回暖、经济增速下行的组合 将使得债券市场投资者陷入纠结。2019 年一季度债券市场同样处于经济和金融分 化的环境，利率处于震荡行情。而从2019 年4 月份利率快速回升来看，一旦出现 宽信用和经济基本面回暖迹象，利率的调整也会很迅速。 ▍债市策略：上周债券市场持续上涨，背后是经济增速持续下行的预期和货币政策维 稳操作。当前债券市场面临着经济底部尚未确认的格局，但是我们认为宽信用政策 已经边际宽松、宽信用的方向较为确定，且随着10 月份金融数据公布将确定金融 底部。未来债券市场将面临经济和金融分化的格局，市场情绪将更为纠结。近期 10 年国债到期收益率从最高的3.04%下行至2.89%，要进一步向下需要更强触发 因素，目前看无论是通胀、金融数据还是政府债券供给、MLF 到期等都很难形成 更强的利多。我们认为后续10 年国债利率大概率维持在2.9%附近震荡。 债市启明系列 ｜2021.11.8 11 月第一周利率连续下行，中债10 年期国债收益率从 10 月29 日收盘2.97%到 11 月 5 日收盘2.89% ，连续下行 8.21bps ；国债活跃券210009 收益率从 10 月29 日收盘 2.9675%，到11 月5 日收盘2.8850%，累计下行8.25bps ；国债期货T2112 本周上涨0.94%。 债市情绪较好，究其原因，主要是经济增速下行预期和资金面平稳，DR007 利率走势平稳， DR001 利率小幅下行，背后是央行提高逆回购投放规模，上周累计开展了2200 亿元逆回 购投放。 图1：10 月利率快速回调后回落 （%，bps） 图2 ：月初央行加大流动性投放力度 （%，bps） 中债国债到期收