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煤炭开采行业分析 煤价怎么了？估值高了么？ 一、煤炭板块怎么了——蛰伏三年后煤炭板块迎来快速上涨 由于供需面持续向好以及煤价快速上涨，年初以来煤炭（中信）板块累计涨幅达 86%，跑赢大盘 79pct ，排名各行业第二，仅略低于钢铁。特别是，近期煤炭板块表现亮眼， 8 月 20 日以来不到 1 个月的时间内，煤炭（中信）板块累计上涨 46%，跑赢大盘 37pct 。21 年以来煤炭价格的涨幅超出我们的预期，但行业供需面正在经历我们年初以来的观点：煤炭行业新 的十年正在发生显著的变化。我们仍然维持年初以来的一贯的观点： 1.2020 年 12 月： 2021 年年度策略报告《煤炭新十年：有周期，也有格局》中，我们认为行业未来十年正在发生变化，主要观点是： （ 1） 21 年疫情后煤炭下游需求弹性较高，十 年维度看需求面有望维持稳中有升，煤价或高位震荡。 （2）供给端除晋陕蒙新外产量持续下降，一方面导致供给端难有增长，另一方面优质产能的优势将更加显著，或持续获得较高 的利润。（ 3）效率提升及资本开支下降进一步提升企业的盈利和现金流能力。 2.2021 年 1 月：深度报告《煤炭行业：不能忽视的超预期》。 我们强调十四五开局之年， 煤价创历史新高的原因除了短期旺季需求外，更有中长期的因素，包括：国内经济回升、新 增产能下降、现有产量规范及退出，以及进口难有明显贡献。我们认为煤炭行业的盈利正在 创历史新高。 3.2021 年 3 月：陆续发布公司弹性系列报告。 4.2021 年 5 月：深度报告《行业盈利创十年新高， Q2有望环比继续增长》。 我们认为，在 1 季度煤炭行业盈利创十年新高后，受益于煤价上涨 2 季度盈利环比有望继续增长，板块估 值优势明显，而高价格之后平稳甚至下降的供给表明：碳中和背景下新增供给将持续放缓。 5.2021 年 6 月：深度报告《兑现弹性：煤价、盈利、估值》。 我们从煤价、盈利、估值三个方面再次提示煤炭行业的弹性。我们认为，晋陕蒙生产煤矿产能利用率已较高，预计短期 和中长期增量有限。动力煤下半年将先后经历迎峰度夏以及采暖季，港口和电厂库存处于中 低位，煤价可能延续强势 ；而由于煤焦钢产业链需求表现好于预期，焦煤供给受限影响更 大，预计下半年供需维持偏紧。而从估值看，即使不考虑未来 1-2 年煤价的高弹性，煤炭开 采板块对应 PE(TTM)也仅为 10.5 倍，低于供给侧改革以来的平均水平 10.7 倍，上一轮周期即 2009 年以来的平均 PE(TTM)达到约 14 倍，且目前板块 PB仅 1.1 倍，行业折价明显。 6.2021 年 9 月：深度报告《利润弹性兑现，煤价持续强势》。 我们认为煤炭的弹性正在兑现， 3 季度以来保供压力加大，煤价出现加速上涨， 21 年以来煤价中枢相比 20 年提升 30- 50%水平，煤炭公司的盈利和现金流优势凸显，加上成本费用的控制，预计行业盈利弹性大 幅提升，板块估值虽然提升但仍处于较低水平。 本篇报告我们维持以上报告观点，同时回答近期煤炭行业市场普遍的关注的问题： 1 、煤炭上涨背后的原因？ 2 、煤炭股贵了么？ 再次回顾煤炭板块的表现：过去 17 年，煤炭板块长期受市场关注度不高，多数年份股价表现排在各行业中下分位，但在表现较好的年份往往体现高弹性和高收益。其中 2007 年和2009 年煤炭（中信）板块累计上涨 292%和 173%，跑赢大盘 196pct 和 93pct 。2016 年供给侧改革以来，煤炭板块在 2016 和 2017 年取得相对收益，分别跑赢大盘 12.7pct 和 12.8pct ，之后 2018-2020 年均小幅跑输大盘。经历近 3 年的蛰伏后，今年以来煤炭板块再次迎来爆发，半数以上公司年初以来股价有翻倍以上的表现。 二、煤价——超预期上涨，持续创历史新高 股价爆发性上涨直接受益于煤价的强势表现和煤企业绩高弹性。年初以来，动力煤、无烟 煤、焦炭代表性品种价格平均涨幅达 50-70%，焦煤涨幅更大，港口主焦煤价累计上涨146%，而产地平均涨幅也达到 109%。分季度来看，各煤种均价均呈现环比上涨趋势，环比 平均涨幅在 20-40%，特别是焦煤 3 季度以来快速上涨，港口主焦煤均价环比上涨近 55%，产地均价平均涨幅也达到约 37%。 三、强势煤价的背后——持续偏紧的供需 今年以来煤价上涨主要来自超预期的需求增长和严格的煤矿安监力度以及谨慎的新增产能审批。 需求方面， 1-7 月总发电量、火电发电量、粗钢、水泥产量累计同比增长 13.2%、14.7%、8.0%和 10.4%，而剔除去年低基数影响后，近 2 年 1-7 月平均复合增速也达到 7.4%、7.4%、 6.1%和 3.5%。而供给方面， 1-7 月国内原煤产量累计同比增长