【化工研报】产业债行业比较体系专题之八：双链九细类，深析化工债投资机会_行业资料_分类行业报告.docxVIP

策略研究产业债报告 策略研究  2018 年 1 2018 年 1 月 30 日 策略研 究 相关研究 ——产业债行业比较体系专题之八 “一图看懂当前产业债估值——行业利差及高频数据周报2017 年 8 月 9 日 “四维行业比较体系的构建——产业债行 券证 业比较体系专题之一”2017 年 6 月 14 日 券 研 “库存周期与盈利驱动下的钢铁债投资逻究 辑——产业债行业比较体系专题之二” 报 2017 年 6 月 21 日 告 “棚改货币化带动的投资将在今年见顶— —产业债行业比较体系专题之三”2017 年 8 月 29 日 “ 2013vs2016，三四线房地产为什么冰火 两重天？——产业债行业比较体系专题之四 ”2017 年 8 月 30 日 地产债：估值有修复空间，关注优质个券— —产业债行业比较体系专题之六 2017 年 10 月 12 日 水泥债估值的逻辑：立足毛利，分析供需— —产业债行业比较体系专题之七 2018 年1 月 4 日 证券分析师 孟祥娟 A0230511090004 mengxj@ 研究支持 王艺蓉 A0230116070005 wangyr@ 联系人赵宇璇 (86217490 zhaoyx@ 本期投资提示： 综合一二级市场，化工债属于高票息、短久期、低估值品种。债券相对于行业基本面低估且有较好的绝对利差保护。根据行业比较模型，影响化工债估值的财务能力主要是盈利， 与以固定资产周转率为代表的产能利用率。化工行业基本面总评，由 2016 年最低点开始逐步回升至 2015 年初的水平，小周期来讲，可能会再次面临一个景气横盘阶段，即总量 不发生变化，但其中结构性分化愈加明显。所以配置中我们将反复强调配置龙头化工企业 根据产品梳理出三条主要线索进行债券基本面与估值的研究。第一条是石油化工产业链， 包括的主要产品有：三烯、三苯，LLDPE，当前着重建设与联合的 PX-PTA-涤纶长丝产业 链，三大合成产品，合成橡胶、合成树脂与合成塑料。聚氨酯、精细化工与中间体两个大类，由于原料主要来自石油炼化下游，也归入石油化工产业链，聚氨酯类产品主要应用与各类建筑、装饰材料，工业溶剂，家用电器与交通工具等。第二条是煤化工产业链，主要 包括上游煤化（甲醇）、氯碱工业（烧碱与 PVC）、合成氨以及尿素。石化、煤化以外， 还有磷化工、盐化工（纯碱）以及氟化工等其它化工细类。 石油化工处于扩产能阶段，生产经营情况较好，行业前景关键在于上游产品的价格上涨能否传导至下游；煤化工属于过剩产能，处于去产能阶段，未来行业景气度取决于去产能力度能否进一步加强。综合盈利、生产、偿还三个角度，石化、煤化均面临盈利增速放缓、投资增加，展望未来，我们更看好石化链以及石化类收益率下行，主要逻辑有：1、石油 化工对下游的成本转嫁能力相对较强，可替代性差，虽然面临成本端石油价格挤压，但利差有望保持。2、作为非过剩产能行业，具有较高的固定资产周转率、ROA 水平以及大于1 的负债周转率，生产效率以及财务杠杆效率较高，投资扩产能带来营收及盈利增加。3、 石化产业链的大型建设项目，多发生于油价较低的 2015 与 2016 年，2017 年以后逐步进 入产能释放与收获期，负债率下降快，短期现金流及偿还压力小。煤化工仍然属于过剩产 能行业，产能利用率仍然处在较低位置，但已经有新增产能释放的迹象，虽然目前利润水平较高，但后期看煤炭供给侧改革、环保限产的力度可能边际弱化，对盈利形成拖累，同时，部分煤化产品如合成氨等用途较为单一，对下游的成本转移较弱。 对九个细类我们均进行了债主体的梳理、打分与推荐。石化链中，重点研究 PX-PTA-涤纶产业链，聚氨酯链、精细化工三个部分，三者盈利的驱动因素不同，整体我们认为 PX 链好于聚氨酯好于精细化工。其中，PX-PTA-涤纶产业链行业整合与布局上游炼化的过程中资金需求量大，有较强发债意愿，生产效率和杠杆效率较高，是发行量大、发行利率高、 偿还能力强的优质配置子行业。煤化链中，重点分析化肥行业，总体而言尿素与合成氨下游需求弱化，煤化产业链重点关注未来供给侧收缩力度。在氯碱、纯碱以及氟化工等领域相对生产主体较为集中，优先配置行业龙头。 之前市场对整个化工行业较为谨慎，很大程度上受到山东地区民营炼化企业的影响。从主营业务上看，该类民营炼化企业以石油、天然气销售为主、炼化生产涉及较少，由于流通 环节较多且复杂，营收、纳税方面可粉饰部分较多，在从债务结构上，存在比较严重的担保行为。山东齐成、东辰控股、山东金茂、山东大海，都处在互保担保最错综复杂、最核心的位置，相互之间担保金额大，行业集中度高，主要集中在化工行业。之前出现信用风 险事件或担忧的玉皇-洪业化工、西王集团，仅仅处在