创业板市场之PE对赌协议.docxVIP

创业板上市和对赌协议 一直以来，国内股市场上有一条不成文的惯例，那就是申报前， 申请人须清理此前公司管理层或控股股东与股权投资机构 （） 签署的 以公司股权调整为主要内容的“对赌协议” 。其理由是证监会的窗口 指导意见认为，带有该类“对赌协议”的申请人，在发行审核期间甚 至后，其股权结构长期处于“不确定状态” 。 目前，创业板市场已经启动，大量创业企业都在犹豫，是否要在 申报前，与谈判，清理已经签署的“对赌协议” 。 我们认为，监管部门应允许带有“对赌协议”的企业在创业板上 市。理由如下： 一、 “对赌协议”是促成私募股权融资顺利完成的“催化剂” 在私募股权融资市场，投资方（通常为“” ）在与融资方（通 常为“创业企业”）在入股谈判时，通常面临如何为创业企业股权定 价的难题。 企业股权的价值在于该企业未来一段时间内为股东提供投 资回报的能力。 未来的事， 总有不确定性， 于是为尽快达成交易， 投、 融资双方通常约定， 以未来创业企业的某个财务或经营指标为 “对赌” 的标的，如达到预期指标，对赌条款自然失效；如未达到预期指标， 可要求融资方给与一定的补偿， 如转让一定的股份给或承诺回购的股 份。基于此，私募股权融资中的“对赌协议”的名称应该叫做“股权 定价调整机制” （ ）更为准确。 1 / 6 “对赌协议”本质上并不是双方来争抢同一块既定的蛋糕，而 是双方都希望把创业企业做大，从而使自己拥有的那一份变得更大。 因此， 都希望管理层能够赢， 这样投资者才能从市场上获取资本增值， 而不是执行对赌条款，通过从管理层处获得补偿，来减少投资损失。 自从蒙牛与摩根士丹利、鼎晖及英联投资等投资银行签订“对赌 协议”一举取得成功以后， 国内很多企业在前引入入股时，都签署了 “对赌协议”，如雨润与高盛、鼎辉投资和基金，徐工与凯雷，永乐 与摩根士丹利及鼎晖等都签订了“对赌协议” 。事实证明，部分企业 “对赌协议”的签订，解决了创业企业前“融资难”的问题，帮助了 这些企业实现快速发展并成功实现；而少数企业签署的“对赌协议” 则帮助减少了投资损失。如“太子奶”等融资后，发生巨亏，通过执 行对赌，获得公司控股权，一定程度上降低了投资损失。 “对赌协议”是“不完全契约理论”在股权融资领域的应用。 该理论将融资契约看成一个不完全契约， 在契约签订时， 企业家和投 资者均无法完全预期事后投资收益的各种状态及企业家可能采取的 行动。 它从金融契约的签约当事人——资金供给者和需求者之间有关 事后的企业剩余索取权和剩余控制权有效配置的角度， 分析了最优激 励相容的不完全契约理论，以及相对应的最优金融契约的条件和特 征。 二、 “对赌协议”的合法性 目前，国内法规中没有关于股权投资协议中带有“对赌协议”的 2 / 6 禁止性规定。根据民法的基本原则，法律不禁止的民事行为，当事人 双方可根据“意思自治”原则处理，只要不违反公共利益和善良社会 风俗，就应该认定该行为的合法性。 当然，根据合同法的一般原理，如果有证据证明“对赌协议”的 内容显失公平或合同一方受欺诈或胁迫签署该协议， 受损一方可请求 法院撤销该协议。 三、 “对赌协议”的可执行性 国际资本市场上， “对赌协议” 中的估值调整条款五花八门， 约定 参考指标有时是融资方的财务指标，如（扣除利息、税、折旧前的利 润）、净利润、销售收入等；有时是经营指标或特定事件，如市场占 有率、完成新产品中试或完成等。具体的估值调整方式也很多，如创 业投资管理层或控股股东按一定价格或无偿出让部分股份给； 获得股 息分配优先权、剩余财产分配优先权、超比例表决权等，并可要求回 购股份、更换管理层及现金补偿等。 以上对赌条款中对股东的分红权、表决权的分离或限制等，与国 内现行公司法规直接冲突， 明显不具有可执行性； 但对于股东之间股 份比例调整或其他给付安排等， 不违反现行法规， 而且对创业上市公 司本身的资产负债表也不产生任何影响， 则不存在执行上的障碍。 如 对赌涉及国有企业或外商投资企业的股东之间的股权比例调整， 在签 署“对赌协议”前，有关各方应事先履行必要的审批或备案程序。 3 / 6 四、股市场已发生的股东之间对赌、调整股份比例的案例 、股份分置改革中的非流通股股东追送股份 股份分置改革中多家上市公司的非流通股股东做出了向流通股股 东追送股份的承诺。 仅