中信证券-江淮汽车-600418-投资价值分析报告：探索代工模式，有望成为大众在华第三极.pdf

探索代工模式，有望成为大众在华第三极 江淮汽车（600418.SH）投资价值分析报告 ｜2022.1.24 中信证券研究部 核心观点 在电动化的转身过程中，江淮汽车的发展模式具有独特性，也具有独特的研究 价值。我们认为公司旗下的大众安徽将在3-5 年后成为大众集团在华重要布局 节点，有望成为大众在华的第三极。我们给予公司2022 年 15 倍 EV/EBITDA 的估值，首次覆盖，给予“增持”评级。 ▍老骥伏枥，志在转型。江淮起家于商用车，在轻卡和重卡领域一直维持较为稳 固的行业地位。公司自2008 年进入乘用车赛道，开启了第二增长曲线，但2017 尹欣驰 首席汽车及零部件 年后，公司随乘用车行业步入下行周期后，2018 年、2019 年、2020 年扣非净 分析师 亏损快速扩大至-18.77 亿元、-9.78 亿元、-17.19 亿元。2021 年，江淮汽车销 S1010519040002 量实现52.42 万辆，同比增长15.47%，其中商用车销量27.2 万辆（同比-8.80%）， 乘用车销量25.2 万台（同比+62.27%）。公司现拥有思皓、瑞风、JAC 等品牌， 并与大众汽车、蔚来汽车、华为等开展合作探索。 ▍大众安徽：大众集团在华重要布局节点，有望成为大众在华第三极。2020 年5 月，大众中国收购江淮汽车第一大股东江汽控股 50%股份，并对江淮大众进行 增资，将股权提升至75%，实现对江淮大众的控股。江淮汽车持有大众安徽25% 的股权。根据大众集团的电动车规划，大众安徽有望被打造为下一代纯电车型 李景涛 的核心生产基地，引入MEB、SSP 造车平台，带来江淮汽车实现外延合作的重 汽车及零部件联席 大机遇。大众作为传统车企转型电动化的风向标，全新的SSP 平台将是一个“超 首席分析师 级平台”，在成本端和延展性上具有较强的竞争力。我们预计大众安徽建成有 S1010520120003 望打破“南北大众”二分天下的格局，成为大众在中国市场的第三极。根据我 们的测算，预计大众安徽2023/24/25 年实现销量4/8/20 万辆。 ▍江淮汽车明确转型新能源汽车，代工蔚来+牵手华为，转型值得期待。江淮汽车 与新势力车企蔚来汽车以及华为公司已展开深入合作。其中，公司与蔚来汽车 联合打造的世界级智造工厂拥有国内自主品牌首条高端全铝车身生产线，是蔚 来汽车 ES6/ES8/EC6/ET7/ET5 等车型的代工厂，也是其代工模式的样板。从 李子俊 2018 年4 月至2020 年12 月，蔚来汽车共向江淮汽车支付了代工费及亏损补偿 汽车及零部件分析 共 12.34 亿元，其中包括4.56 亿元的亏损补偿和7.78 亿元的代工费。2021 年 师 5 月，蔚来汽车、江淮汽车、江来三方签订了3 年的制造合同，江淮将继续生产 S1010521080002 ES8、ES6、EC6、ET7 和其他可能的蔚来车型，生产能力扩大至24 万辆。2019 年12 月，江淮汽车与华为签署了全面合作框架协议暨MDC 平