珀莱雅-美妆-扶摇直上，乘时代之风打造国货之光.docxVIP

珀莱雅（603605.SH） 扶摇直上，乘时代之风打造国货之光 美妆龙头历久弥新，转型升级打造国货之光。公司自 2003 年成立便专注于化妆品业务，以“珀莱雅”品牌为主，孵化拓展“彩棠”“科瑞肤”等子品牌共同搭建涵 证券研究报告 | 公司深度 2022 年 03 月 10 日 增持（维持） 股票信息 盖护肤、彩妆、洗护等品类的多品牌体系。公司自 2017 年上市至 2020 年，营收规 模从 17.83 亿增至 37.52 亿元（CAGR 28.15%），归母净利润从 2.01 亿增至 4.76 行业前次评级化妆品增持3 月 9 日收盘价(元)167.17总市值(百万元)33,602.84总股本(百万股) 行业 前次评级 化妆品 增持 3 月 9 日收盘价(元) 167.17 总市值(百万元) 33,602.84 总股本(百万股) 201.01 其中自由流通股(%) 100.00 30 日日均成交量(百万股) 0.79 股价走势 产品力提振支撑品牌长线发展，大单品辐射效应逐步验证。公司主品牌珀莱雅2021Q1-3 占比总营收达 81%（yoy+28%），2021H1 珀莱雅品牌大单品占比收入达 15%，占天猫平台收入约 40%，2018-2021H1，人均消费金额从 109.9 元提升至 173.1 元，复购率从 20.66%提升至 24.42%。红宝石/双抗/源力等系列产品，延 伸至面霜/眼霜/安瓶乃至底妆等多个品类；以研发加码为支点，红宝石/双抗经典精华均升级至 2.0 版本，保有原标志性核心成分并在新成分/包装等方面改进以刺激新消费需求；各系列主打功效卖点清晰，既差异又可协同，引领“早 C 晚 A”“护肤ABC”等概念热潮，助力品牌全面覆盖消费人群。 线上运营优势凸显持续高增，线下结构优化驱动良性循环。1）线上：2021Q3 收入 24.57 亿元（yoy+74.25%），占比增至 81.85%。公司通过优质流量池及运营优 势，在淘系/京东等传统电商平台中增长韧性强劲，在天猫美妆排名由 2020 年的第 26 名（GMV2.95 亿）上升至 2021 年第 13 名（GMV6.83 亿）；在抖音等新兴渠道先发布局并加码自播，据果集数据，21 年品牌抖音 GMV 超 9 亿元，有望持续高增；2）线下：2021Q3 收入 5.45 亿元（yoy-37.83%），占比 18.15%。主动降库存、降应收，采取网点精简升级、产品结构调整等策略，2021H1 线下网点数量缩减约 10%，线下增长预计受到影响，22 年预计可企稳恢复。 集团平台化赋能，多品牌矩阵打造二次成长曲线。公司主次分明搭建多品类多品牌 体系，打造新零售业务/数字化两大中台赋能集团化之路，资源共享、效率提升， 2017-2021Q3 管 理 费 率 呈 现 稳 步 下 降 趋 势 ， 分 别 为 %/7.3%/6.3%/5.4%/5.5%。通过强大的渠道/营销等资源优势重点孵化潜力子品牌，如彩棠通过国风化妆师品牌定位差异化竞争，2021H1 营收达 1.11 亿元，已初具体量，未来有望进一步放量；头皮养护品牌 OR 、年轻化定制美妆品牌悦芙缇、高功效护肤品牌科瑞肤等在产品/营销端的打磨工作有序推进，未来有望贡献二次成长曲线。 盈利预测与投资建议：公司作为经典国货美妆企业，践行长线大单品策略，主品牌持续升级，多品牌活力焕发，伴随组织协同以及渠道高效运营，有望打造新一代化妆品集团。我们预测 2021-2023 年收入 46.15/57.93/71.33 亿元，同增分别为23.0%/25.5%/23.1% ， 归 母 净 利 润 5.81/7.26/8.93 亿元 ， 同 增 分 别 为 22.0%/25.0%/23.0%，公司当前市值 336 亿元，对应 2022 年 PE 为 46 倍，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧；新品推广/子品牌孵化不达预期；产品质量管理风险。 财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 3,124 3,752 4,615 5,793 7,133 增长率 yoy（%） 32.3 20.1 23.0 25.5 23.1 归母净利润（百万元） 393 476 581 726 893 增长率 yoy（%） 36.7 21.2 22.0 25.0 23.0 EPS 最新摊薄（元/股） 1.95 2.37 2.89 3.61 4.44 净资产收益率（%） 17.7 18.2 19.1 19.8 20.1 P/E（倍） 85.6 70.6 57.9 46.3 37.6 P/B（倍） 16.6 14.1 11.9 9.7 7.9 资料来源：Wind，国盛证券研