依依股份-市场前景及投资研究报告-突破产能瓶颈，宠物卫生用品龙头制造商.pdfVIP

依依股份（001206） 突破产能瓶颈，宠物卫生用品龙头制造商成长可期 2022年1月 核 心 观 点  推荐逻辑：1 ）宠物卫生用品市场空间充足 ，目前美国、日本宠物市场相对成熟 ，中国、欧洲品类渗透率依 然较低 ，测算美国、日本、欧洲宠物卫生用品市场规模合计约85亿美元 ，预计伴随养宠数量稳步增长及消 费习惯改变 ，全球宠物卫生用品市场有望扩容；2 ）公司是出口代工为主的宠物卫生用品优质制造商 ，下游 客户优质、订单较饱和 ，募投项目规划宠物尿垫产能22.5亿片 ，达产后产能接近翻倍 ，产能瓶颈得到缓解； 3 ）今年来由于原材料价格波动及海运出货困难 ，业绩暂时承压 ，未来成本回落后盈利能力有望边际改善。  宠物卫生用品行业仍有较大成长空间 ，增长来自于1 ）养宠渗透率和宠物数量增加 ，欧美日等地区宠物行业 较成熟 ，养宠数量稳步增长 ，中国等新兴市场养宠渗透率依然较低；2 ）老犬对宠物卫生用品需求更高 ，美/ 日等国家宠物老龄化带动需求增长；3 ）宠物主普遍消费能力较高 ，消费升级趋势下单宠花销提升。  行业格局较稳定：1 ）公司市占率在海关出口金额中占比超过35% ，国内第二大宠物卫生用品厂商芜湖悠派 收入规模为公司的一半 ，公司市占率较高；2 ）公司产线效率全国领先 ，客户切换其他小厂可能性低；3 ） 成人及婴儿纸尿裤厂商毛利率更高 ，进入宠物行业动力不足。  公司核心竞争力：1 ）大客户优势：公司主要大客户为Petsmart、沃尔玛、亚马逊等 ，均为核心渠道商 ，合 作时间长 ，客户粘性高 ，客户需求快速增长 ，公司在大部分主要客户均为独家供应商；2 ）产能优势：公司 产能较饱和 ，募投项目在河北扩建产线 ，达产后将新增宠物垫产能22.5亿片 ，宠物尿裤产能2.2亿片 ，无纺 布产能3.1万吨 ，产能接近翻倍 ，预计2023年达产；3 ）供应链优势：掌握无纺布产能 ，保障稳定供货。  盈利预测与估值：考虑到公司未来两年产能加速释放 ，预计原材料成本下行、海运费回落后业绩弹性较强 ， 给予2022年30倍估值 ，对应目标价57.6元 ，首次覆盖给予 “买入”评级。  风险提示 ：行业竞争加剧的风险；原材料成本大幅波动的风险；国内外疫情反复的风险，产能释放不及预期 的风险。 1 目 录 公司概况：优质宠物用品代工企业，规模稳步扩张 行业：全球宠物卫生用品市场仍有较大成长空间 核心竞争力：产能、效率优势明显，大客户壁垒高筑 盈利预测与估值 2 公司概况：收入规模稳步扩张  国内宠物护理领域第一股，收入规模稳步扩张。公司主营业务为宠物一次性卫生护理用品，2020年宠物卫 生用品/个人卫生用品/无纺布收入分别占比88%/3%/9% ，产品以ODM/OEM方式外销为主（外销占比 90% ），销售渠道包括线上的亚马逊、Chewy等电商平台，及线下大型商超和宠物用品专卖店。受益于海 外宠物用品市场扩容，公司凭借自身研发制造优势与核心客户建立稳定合作关系，收入稳步增长，2015- 2020年收入复合增速为16%。  公司净利润受原材料、全球运力紧张、汇率等因素影响，波动较大，2015-2020年利润复合增速为58.2% 。考虑到今年成本压力较大，盈利能力有所侵蚀，未来成本压力缓解后盈利能力有望明显反弹。 2016-2021前三季度公司收入及增速 2016-2021前三季度公司净利润及增速 2.5 250% 15