美联储的货币政策何去何从.docxVIP

从通胀的成因和驱动因素观察判断 2022 年加息缩表的权衡取舍 引言：通胀不落，加息不止，先鹰后鸽 通胀未来如何发展是本轮加息周期的关键 要对当下加息和缩表的走向和节奏做出判断，最重要是对通胀做出判断，而想要判断究竟通胀未来如何走向，我们需要了解为什么通胀这次卷土重来了，但在 2008 年危机之后的周期通胀却始终比较温和。通胀的回落需要造成通胀的因素至少部分都出现反向的变化。这是本篇深度报告想要探讨的核心问题。 美联储在 1 月会议释放了足够多的鹰派信号，3 月鲍威尔在出席参议院银行委员会的半年度听证时的表态基本上把 3 月加息 25 个基点变成了明牌，本轮加息周期的 序幕马上就要拉开。鲍威尔在 1 月会后的新闻发布会上表示不排除今年每次会议都加 息，也即总共 7 次加息。我们仍然认为 7 次加息是小概率，4 次左右加息是大概率， 随着疫情限制措施的逐渐放开，下半年供给瓶颈因素回落后加息的压力会显著减小 劳动力市场的表现基本上已经满足了加息的要求。在 2 月公布的 1 月会议纪要信息显示许多委员认为就业市场已经或者接近充分就业的状态，只有一些委员继续认为因为劳动参与率仍然低于疫情前等原因，劳动力市场还未达到充分就业。 通胀未来如何发展成为本轮加息缩表更为重要的观察变量。委员们仍然认为“与大流行和经济重新开放有关的供需失衡继续导致通货膨胀水平上升。”“委员们普遍预计，随着供需失衡的缓解和货币政策宽松的取消，通货膨胀将在今年内有所缓和。” 在通胀仍然高企时美联储大概率继续保持相对鹰派的立场，但在通胀随着供给瓶颈缓解逐渐回落后，美联储的态度可能逐渐转鸽。 简化的故事：通胀回来的原因是居民去杠杆周期的结束和大规模财政刺激1 总的来说 2020 年之后通胀上升的原因从总需求上，来自于大规模的财政和货币 刺激，从总供给上，来自于疫情导致的各种限制。相比于 2008 年危机之后的恢复， 这次通胀来得出人意料主要的长周期原因在于美国经济所处的债务周期不同。在2008 危机之后美国的居民部门进入一个长期去杠杆周期，这使得 2020 年危机之后居民有充足空间加杠杆。 1 我们在下面的分析中会详尽地逐条分析本轮通胀的上涨的原因。 除了通胀之外，自然利率可能的上升也值得关注 随着居民部门去杠杆周期的结束，银行信贷增速也显著加速，2020 年周期中对应的自然利率可能存在上行的倾向，这意味着美联储加息的终点利率可能也要比上个周期更高。 2020 周期这次不一样：两次危机的总需求总供给分析 理论：两次危机的总需求总供给分析 总需求总供给模型下的思考逻辑 在总供给和总需求模型的框架下，对比 2008 年的周期，我们认为 2020 年的周期总需求的刺激幅度更大，导致总需求曲线向右移动更多，同时由于疫情本质上是公共卫生危机，这使得总供给曲线也向左移动了，最后的结果就是在 2020 年我们在看到产出快速恢复的同时通胀迅速恢复。总供给和总需求模型本身可能是过于简单的， 但提供了一个我们理解本轮通胀变化的框架，我们在之后的具体分析中会往这个框架中填充更多详细的内容。 如图 1 所示，在 2008 年的周期中，危机的冲击导致总需求曲线向左移动，经济的均衡从 1 到了 2，而央行的货币政策刺激让总需求曲线向右移动，从而能够逐步从2 回到 1。如图 2 所示，在 2020 年的周期中，当经济受到危机冲击从 1 到 2 时，由 于总供给曲线也发生了移动，当央行进行货币刺激的时候经济没有回到 1 而是来到了 3，同时在 2020 年美国通过财政刺激直接将钱发到了人们手中，这种“直升机撒钱” 的刺激方法让需求曲线进一步向右移动，经济于是从 3 到达了 4。在 4 这个均衡位置上，虽然产出恢复了，但同时物价水平也显著上升了。 图表 1：2008 轮周期：需求冲击 图表 2：2020 轮周期：需求+供给冲击 Wind, Wind, 需求侧证据：财政政策的密度更大+更大的量化宽松 2020 年周期危机的大小很难说是 2008 年周期的两倍 而两次危机的冲击大小，从 GDP 的变化来看，虽然 2020 年周期的 GDP 最大回撤较大且发生的时间跨度较短，但是很难说 2020 年周期的整体冲击就更大，从 GDP 上看 2020 年周期 GDP 很快就恢复到超过危机前的水平。从累积的增长来说，2020 年周期里 GDP 很快就恢复到超过疫情之前，两年间的累积增长超过了 11.7%。 图表 3：GDP 变化(危机前=100，季度数据) 图表 4：GDP 变化 115 110 105 100 95 90  P回撤最大GD0 1 2 3 4 P回撤 最大GD 15 10 5? 0? -5 -10 -15  GDP累积变化 2008轮周期 2020轮周期 2008轮周期 2020轮周