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资本结构理论的发展 大纲 权衡理论 信息不对称理论 影响企业资本结构的主要因素 权衡理论 MM理论只是单方面考虑了负债给公司所带来的减税利益，而没有考虑负债可能给企业带来的预期成本或损失。 所谓权衡理论指的是同时考虑负债的减税利益和预期成本或损失，并将利益与成本进行适当权衡来确定企业价值的理论。 权衡理论虽也是在MM理论基础上产生的，但考虑的因素更为现实，因此其研究结论也更符合实际情况。 财务拮据成本 财务拮据指企业缺乏及时偿还到期债务的能力。其成本可分为直接成本和间接成本 就直接成本而言，其内容主要包括两个方面： 当企业破产发生时，股东与债权人长期争执不休，企业生产经营活动不能正常进行，从而导致存货的损坏和过时等资产损失。 破产清算过程中，企业须支付律师费、会计师费用、庭审费用及其他行政开支。 财务拮据所导致的间接成本则名目更多，概括而言，主要有以下三个方面： 当企业出现严重的财务拮据成本时，企业管理当局为解燃眉之急，往往会采取一些短期行为，诸如变卖长期资产、推迟机器设备修理、为节约成本而降低产品质量、减少人力资源开发和技术开发等长线资产上的支出。这会有损企业长期发展潜力，因而会降低企业的市场价值。 当企业出现严重的财务拮据时，债权人纷纷上门讨债，企业不得不以高利率举债，这就进一步加重了企业的财务负担，扩大了企业的财务风险。 当企业陷于财务拮据时，客户和供应商往往会采取逃避行动，不再向企业供应原材料或购买企业产品，这就令其业务开展越发困难。 代理成本 借贷资本与产业资本的分离，以及所有权与经营权的分离，导致了现代企业的委托代理关系。由于经理是由股东大会选举产生的董事会聘任的，因此，经理在管理过程中往往会更多地考虑股东的利益要求，其次才是考虑债权人的利益。 企业在获得借款后，经理为了替股东谋取尽可能大的利益，就有可能选择实际风险大于债权人预期风险的投资项目。因为，如果风险更大的投资计划一旦获得成功，则所得好处都将归于股东，而债权人只能获得事先规定的固定的利息收入，而且企业为增加股东收益而进一步举债，会导致企业旧债的贬值，因为旧债的资产担保价值因新债的增发而减少。 上述分析说明 企业可能会以牺牲债权人利益而使股东利益得到更好的实现。为此，就会发生以下两方面的代理成本。 债权人为保护自身利益，在给企业贷款（购买企业债券）时订立“保护性约束条款”。这会在一定程度上限制企业的经营，影响企业效率，从而导致效率损失。 为了确保这些保护性条款的有效实施，就必须以一定的方式方法（如注册会计师审计等）对企业实施监督，发生直接的监督成本。 由此看出：代理成本的存在会提高负债成本，抵消负债利益。 权衡模型 有公司税时的MM理论认为，随着负债比率的上升，企业价值会不断增加。然而，当我们将上述财务拮据成本和代理成本考虑进来后，负债企业的价值评估模型修正为： VL=VU+TD-FPV-TPV 式中： VL——负债企业L的价值 VU——无负债企业U的价值 FPV——预期财务拮据成本的现值 TPV——预期代理成本的现值 分析右图： A点即为最佳资本结构点，此时负债边际利益与边际成本达到均衡。 B点负债的利益与成本正好相抵，即负债总的利益为零，超过B点负债将给企业带来净损失。 必须指出的是，权衡模型中反映的经修正的负债企业价值线只是示意性的，所以A点和B点的确切位置不得而知。 VL TD FPC+TPV 0 V A B VL VU D/V 权衡理论给我们的启示： 经营风险低的企业可以更多地负债。因为经营风险小，发生财务拮据的概率也就越小。 无形资产较少而实物资产较多的企业可以更多的负债。因为，企业发生财务拮据时，无形资产比有形资产更容易发生贬值。 公司税率高的企业可以更多地负债。因为，公司税率越高，负债减税利益就越大，最佳资本结构点A和可行负债区间上限B的出现就越迟。 信息不对称理论 信息不对称是相对公司管理者和普通投资者而言，即经理人总是能比投资者掌握更多的更真实的各种信息。 20世纪60年代初，美国哈佛大学的康纳森教授调查了许多公司资本结构的确定情况，发现： 公司宁愿以公司内部产生的资金筹资即留存收益、折旧基金等； 公司根据其未来投资机会和预期未来现金流量确定目标股利发放率； 股利在短期内具有刚性，公司不愿意在现今股利上有较大变动； 如果公司有剩余留存收益，或是投资于有价证券，或是偿还负债； 如果需要外部筹资，公司首先会发行债券，然后是可转换证券，最后迫不得已才是发行普通股票； 康纳森教授将此称为筹资的选择顺序，这不同于权衡理论。斯沃特?迈尔斯根据这一发现，提出了信息不