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公司治理研究对中国的特殊意义 中国经济体制改革过程中经历的市场化与公司化浪潮中所出现的改善和加强公司治理的呼声 “中国目前通过完善公司治理以推进企业改革的做法，可以视为是市场经济转变最后阶段的序幕”（坦尼夫、张春霖、白瑞福特，2002 ） * 第五十九页，共八十五页。 如何解决代理问题？ * 第六十页，共八十五页。 解决代理问题的关键在于完善公司治理结构 这就是为什么理解公司的财务行为须从理解公司治理出发的原因！ 企业价值最大化 狭义的公司治理结构 股东大会 董事会 监事会 独立董事 ······· 市场机制 控制权市场 高级经理人市场 产品市场 监管体系 监管机构 监管法规 激励机制 有形激励 年薪 奖金 股票 股票期权 无形激励 高管人员 * 第六十一页，共八十五页。 （三） 代理成本及其表现形式 现代公司投资者和经理人利益冲突的可能性（Possibility）： 理性的投资者和经理人将追求个人利益最大化 现代公司投资者和经理人利益冲突的现实性（Feasibility） 现代公司：所有权与控制权分离 现代公司的投资者和经理人存在委托代理关系（信息非对称） * 第二十七页，共八十五页。 “代理问题” （Agency Problem） ：投资者（委托人）所面临的确保所提供的资金不被经理人（代理人）掠夺和浪费在无吸引力项目上的困难（Jensen and Meckling ，1976等） 代理成本（Agency Cost ）：投资者（委托人）与经理人（代理人）之间的利益冲突产生的交易成本 * 第二十八页，共八十五页。 公司治理的目标从此成为解决代理问题，或者说，降低代理成本。 代理成本概念的提出使现代公司制度和运行的研究与现代企业理论研究的范式密切联系起来，并集中到投资者和经理人的利益冲突。 Jensen and Meckling （1976）在公司治理文献中具有里程碑意义，被认为是现代公司治理理论研究的起点。 * 第二十九页，共八十五页。 经理人与投资者之间的三种利益冲突 （1）经理人目标的多样性与股东投资回报最大化单一目标的利益冲突 经理人除了要求对所投入生产和经营的专用性投资进行合理回报外，还利用实际的控制权获得控制权的私人收益。 代理成本的表现形式 * 第三十页，共八十五页。 控制权的私人利益（the private benefit of control）：经理人由于拥有资金的实际控制权力，而实施的对投资者的资金进行剽窃、滥用，以及经理人的渎职和偷懒行为的总称 内部交易（self-dealing） 豪华的办公室、公司的飞机等在职消费 工作中的偷懒行为 * 第三十一页，共八十五页。 （2）经理人员与投资者由于风险态度不同所形成的利益冲突 *股东通常是高度多样化的资产组合持有人（a well－diversified financial portfolio），因而在某一具体项目上，风险爱好（risk loving） *经理人专用性人力资本投资，风险规避（risk aversion） * 第三十二页，共八十五页。 （3）股东与经理人对自由现金流不同的处置方式 自由现金流（Free Cash Flow）：按资本的相对成本贴现后，超过向所有净现值为正的项目进行投资的现金流部分（Jensen，1986） 股东：自由现金流的所有者 经理人：将自由现金流投资于具有负的净现值的项目，以实现“帝国扩张”（empire－building）的目的 * 第三十三页，共八十五页。 代理问题的具体表现：小结 1管理者的无能 * 第三十四页，共八十五页。 2管理者腐败 公司价值最大化而非股东价值最大化，强调公司规模和增长速度：公司生存；公司独立和自给自足 Entrenchment：壕沟自守、盘踞效应 费用偏好：在职消费；给自己支付过多的酬金，perks 短期行为：中国的利润包干、承包责任制 直接盗取公司财产，侵占投资者财产 * 第三十五页，共八十五页。 两个很著名的代理问题的名词 Tunneling——隧道挖掘： 自我交易（self-dealing ） 关联交易 Entrenchment——壕沟自守： 个人帝国 隐形契约保护职位：金色降落伞、反收购条款等 经理的投资反映了个人兴趣和个人能力 * 第三十六页，共八十五页。 （四） 公司治理的定义 Zingales（1997）：尽管从Berle and Means （1932）开始，人们开始关注公司治理问题，但作为概念的提出是20年前的事。 公司治理是经济学中最富有争议的几个概念之一 * 第三十七页，共八十五页。 Zingales（1997）把治理体系定义为对关系内所产生的准租（quasi-rents）进行事后讨价还价的结果产生影响的条件的集合。 Tirole （2001）