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从收购失败案例看交易架构的设计 设立 SPV 的重要考虑因素 并购的过程中，交易架构是非常核心的内容。因此 铂略财务培训首先就一个 实务案例，初步介绍交易架构中要考虑的重要因素。 案例的背景是国内一家央企计划收购一家海外公司，央企在设计交易架构时 在海外专门设立了 SPV （Special Purpose Vehicle，特殊目的公司）。一般来 讲，设立特殊目的公司就是为了某种交易，而这样的特殊目的公司往往会在交 易完成以后被撤销。 设计 SPV 的好处 1、设立 SPV 可以降低投资收益的税负 主要考虑不同国家之间的税负差异，在海外有很多 BVI 公司（The British Virgin Islands,英属维尔京群岛），一般是指一些税负非常低或者审批相对简 单的国家，比如维京群岛。此外，欧洲一些国家的制度也是非常灵活的，包括 荷兰等。因此，设计 SPV 首先可以合理降低企业的税负水平，对于企业的交易 来讲，这是最直接的好处。 2、设立 SPV 可以为退出机制预留灵活性 主要是出于风险考虑，这点也是很多企业在对外收购时容易不加以重视。若收 购方的背景很好，而收购的海外目标公司本存在一些潜在的风险，那么收购方 会从规避风险的角度考虑，在海外专门设立 SPV。从法律上讲，这家特殊目的 公司主要是以注册资本为限承担相应的责任和风险。退一步讲，若海外目标公 司由于种种原因出现了一些不可控的巨大亏损或者其他问题，收购方可通过 SPV 的设计把这样的不利影响降到最低，而不会直接影响到母公司以及在国内 规模比较大的收购方。 在实务中，设立 SPV 公司有很多不同的技巧。随着国内对海外并购的日趋频 繁，企业出于交易的需要，通常会在国内、国外设立两层 SPV 的结构。比如在 海外、香港或上文提到的审批比较灵活的地区设立海外 SPV。同时，在国内的 自贸区设立一层 SPV，比如上海自贸区、深圳前海深港现代服务业合作区等。 企业通过双层的 SPV 设计，需要国内的投资主体运作的业务，可以由国内的 SPV 进行，海外方面的运作，也可以通过设立的海外 SPV 执行。 光明海外收购案例 接下来铂略财务培训详细分析一家国内企业真实的海外收购案例。通过这个案 例，企业可以从细节考量，到底应该怎么样去设计交易架构。 1 / 10 一、案例背景 案例是关于光明集团收购法国的优诺公司的事件。法国优诺在酸奶的领域中是 一家非常不错的企业。案例的大致背景是，光明集团于 2011 年 2 月 3 日向卖 方，即法国优诺提出了非约束性报价，即通常讲的“non-binding offer”。当 时，光明针对优诺公司 100%的企业价值，出价 17.5亿欧元，这个价格在所有 的竞标者当中是最高的。当时与光明竞购的主要对手有通用磨坊、雀巢等企 业。其中，通用磨坊是最主要的竞标对手。 国外的收购按照比较标准的做法，卖方通常会邀请买方的顾问来指导卖方完成 整个交易过程，所以卖方会在第一轮、第二轮邀请几家感兴趣的收购方参与竞 标。第一轮的原则一般是价高者得，通常会在出价较高的潜在买方中选择三到 四家企业进入第二轮。而在第二轮竞标时，卖方就不再只考量价格，而是综合 考量各方面因素。在该案例中，能够进入第二轮竞标，说明光明的前期运作是 比较成功的。 进入第二轮后，优诺的股东在谈判时，拒绝了光明之前提出的收购以后光明占 股 51%的要求。优诺的原股东索迪奥占股 49%，提出 50%/50%的股权结构。若是 51%/49%的股权结构，光明就处于绝对控股地位，这是相对比较有利的股东结 构。而 50%/50%的股权结构，一般是比较难以管理或难以整合的股权结构，因 为买卖双方会出现各种各样管理方面的难题。但出于实际需要，尤其是双方都 比较强势的情况 50%/50%的股权结构会是折中的选择。最终，光明接受了 50%/50%的股权结构，但光明提出要拥有对合资企业的 CEO 有任命权，同时光明 对合资企业的经营计划、年度预算有一票决定权，从而保证光明在合资企业中 的决定权。 通过以上分析，在交易结构当中，股权结构是法律层面的设计，比如 51%/49%，或是 50%/50%，但股权设计仅涉及法律方面是不够的，同时更需要在 实际的管控方面进行设计，包括董事会对核心管理层的任命，对具体的经营计 划、年度预算的决定权等，案例中光明就做了比较详细的设计。 2 / 10 接下来看，通用磨坊是如何设计交易结