基于择时能力和业绩稳定性的分析.docx

一、“固收+”策略特征分析 （一）“固收+”定义 表 1：“固收+”策略分类 目前市场上对“固收+”没有统一的定义，其中讨论最多的是指，用大部分仓位投资债券资产或泛固收类资产打底，获取一定安全垫，再利用少部分仓位投资高波动类资产——如股票（含打新、定增）、可转债——来增强收益的基金。另外一些采用如融券/衍生品对冲、CTA 套利等多空对冲策略的基金，其收益特征近似于“固收+”，但由于大类资产配置和收益来源存在明显差 异，我们暂不放在一起讨论。 投资收益目标 固收+策略 特点 说明 绝对收益  CPPI 策略 打新或定 运作期内设置收益底线目标，在固收类资产积累到足够安全垫的基础上，根据市场波动设置权益类资产的风险乘数和投资比例，以实现组合的底线收益目标。  目前市场上该类策略的产品很少。本文不做展开。 打新红利井喷期已过，该策略与主 增策略 把握政策红利，实现低风险的收益增强。 动投资能力相关性较低。本文不做 展开。 量化对冲 策略 采用如融券/衍生品对冲、CTA 套利等多空对冲策略，使组合收益特征近似于“固收+”。 并非采用多资产配置策略对冲风险，收益来源和传统固收+有明显差异。本文不做展开。 相对收益  动态配置 策略 目标夏普 或目标波 动率策略 Alpha 策略（股债 分仓） 根据风险平价模型、均值方差模型等，结合宏观自上而下和股债性价比的判断，动态调整权益和固收资产之间的仓位，进行多资产的择时投资，获取不同资产的 beta 收益和风险对 冲。关注择时、强调大类资产的动态配置。 锚定目标夏普比率或波动率进行投资，以平滑组合的波动及回撤，致力于带来更好的投资体验。 由权益基金经理和固收基金经理负责各自仓位部分的投资，通常各类资产仓位相对固定，主 要为了获取各类资产中的 alpha 收益。淡化择时、强调各资产 alpha。  是比较主流的固收+策略，下文进行详述。 这类策略更多是一种投资思路，通常包含在动态配置策略里，本文将其并入动态配置策略进行分析。 是比较主流的固收+策略，下文进行详述。 资料来源： （二）“固收+”策略特征分类 在完成“固收+”定义后，本文的风格标签体系提供了一个批量分析“固收+”策略的思路和方法。主要从宏观层面分为两个策略，中观行业层面分为四个策略。 一般产品投资的方向是：宏观自上而下-中观行业配置-自下而上选股，宏观自上而下和中观行业配置，我们认为更接近于组合管理的能力，而具体到什么信用周期和盈利周期中选择什么行业，以及自下而上的选股逻辑，属于投资风格的问题，在选择的时候因投资偏好而异，本文主要针对组合管理方面进行分析。 宏观自上而下的投资策略中，动态配置策略和 Alpha 策略（股债分仓）两个都是比较主流的固收+策略，将进行重点分析。中观行业投资策略方面，根据市场常用的行业配置策略和实际产品中的投资情况，我们分为核心+卫星、均衡、灵活进攻、中期配置稳定四个策略。 大类资产配置策略 “固收+” 产品的核心是大类资产配置中枢比例的确定、动态调整和再平衡的管理。由于“+”的程度最直观的是权益仓位管理情况，也即是股票和债券配置比例是否大幅度变动，因此本文采用权益类资产比例中枢及上下浮动区间作为衡量指标，形成按仓位管理区分的策略标签（动态配置型、Alpha 型）。 这两个策略标签的分类思路是：基金经理认为存在市场机会时是否对股票和债券配置比例进行大幅加仓或减仓；采用权益类资产比例中枢及上下浮动区间作为衡量指标，如果两类资产配置比例变动幅度较大，则认为进行了仓位管理，如果变动幅度不大，则为淡化择时。 需要说明的是，淡化择时不代表完全不择时，只是各资产变动幅度较小或择时频率很低。一般来说，虽然产品的仓位管理会随着公司内部投资纪律（一些管理人的资产配置中枢是在投委会统一决议框架下进行操作）、产品合同对上限比例的约束、股债分仓联动机制是否顺畅、实际可用头寸的客观条件是否允许等因素变化，但一般资产投资比例中枢和上下浮动范围会维持在一定的区间范围内，可从历史仓位管理情况形成产品画像标签。 如果基金在大类资产配置时，具有仓位管理的特征，即择时特征明显，那么其策略为动态配置型；如果基金的择时特征不明显，即淡化择时，则为 Alpha 型。 图 1：按仓位管理的分析流程 资料来源： 行业配置策略 从行业配置策略上看，固收+基金为了实现相较于权益型基金更为平滑的收益，比较极致的赛道型风格的产品很少，通常在行业配置策略上更加注重安全边际和风险分散。为此，根据市场常用的行业配置策略，我们分为核心+卫星、均衡、灵活进攻、中期配置稳定。 行业配置策略标签的分类思路是：采用中信证券的五大行业风格指数，即稳定风格（CI005921.WI）、成长风格（CI005920.WI）、消费风格 （CI005919.WI）