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2022年分众传媒发展现状及竞争优势分析 1. 复盘分众传媒历史及股价变化 分众传媒由创始人江南春创立于2003年，在全球范围内首创了梯媒的广告场景。公司于2005 年在纳斯达克上市，成为中国广告传媒第一股。得益于资本助力，公司于 2006 年收购聚众 传媒、框架媒介，分别扩充了楼宇视频、电梯海报的点位资源，实现了楼宇媒体的资源整合。 同年公司收购央视三维进军影视映前广告市场，进一步将线下广告的场景拓展至影院媒体， 覆盖线下生活圈的媒体平台初步形成。公司 2013-2014 年完成在美股的私有化退市，于 2015 年通过借壳上市重回 A 股，市值由退市时的 200 多亿上涨至近两千亿。我们对公司重回 A 股上市至今股价变化进行复盘，将其概括为四次大的调整： 1）2016-2018 年初股价上涨：新经济企业竞争加剧，分众传媒作为其营销推广的重要阵地， 获得了新经济企业的大量广告投放；另一方面，该阶段中国电影向三四线城市持续下沉，电 影市场蓬勃发展，推动公司的影院媒体收入由 2015 年的 13.53 亿增长至 23.82 亿； 2）2018-2020 年初股价下跌：新经济企业竞争趋稳同时融资环境收缩导致企业投放减少使 公司的收入有所下滑；同时与新潮传媒展开电梯大战，公司被迫加快点位扩张的节奏，随之 产生的媒体租赁成本、媒体设备折旧费用以及运营人员的成本增加导致公司成本大幅增长， 导致公司的业绩下滑，期间公司毛利率由 2018Q1 的 68.95%下降至 2019Q1 的 36.54%，归 母净利润率由 2018Q1 的 40.78%下降至 2019Q1 的 13.02%。公司自 2019 年下半年开始主 动进行点位优化，从而降低成本以提高效率； 3）2020-2021 年初股价回升：2020 年初受疫情影响，公司的股价继续下跌，但是由于新潮 传媒宣布裁员，使公司外部竞争放缓，同时得益于教育类、新消费类行业竞争加剧，相应的 客户进行了大规模广告投放，推动公司收入自 2020Q2 开始快速反弹，至 2020Q4 单季度营 收增长至 42.22 亿，达到近年来单季度收入的最高值，因此公司股价一路回升； 4）2021 年至今股价再次调整：2021 年初公司股价进入新一轮调整阶段，本轮调整的原因 包括多个层面：其一，受到双减政策影响，教育类客户预算大规模缩减；其二，2021 年下 半年新消费品在一级市场的投融资遇冷，市场对新消费品的投资回归理性；其三，受到疫情 影响，市场担心广告主投放取消或者延后导致公司收入下滑。 站在当前时点，公司的股价已经跌至历史低位区间，公司 4 月 29 日收盘价为 5.83 元，几乎 与此。前“电梯大战”阶段持平，但是公司所面临的外部竞争环境较之前显著趋缓；而且从公 司经营的微观层面相比较，其客户结构、产品力、数字化能力都较前期有大幅的重塑与升级； 体现在业绩方面相较于 2019 年实现了大幅的增长，归母净利润由 2019 年的 18.75 亿提升 至 2021 年的 60.63 亿；目前与 Wind 一致预期所对应的 2022 年 PE 为 13 倍。 2. 我们如何理解分众传媒？ 2.1. 媒体资源与广告主认知壁垒已筑，业绩增长依赖于广告主拓展及复购 我们将媒体的发展路径总结为三个阶段：1）积累媒体资源，体现在线下媒体则为点位资源 的扩张，体现在线上则主要表现为用户量的增长；2）验证媒体价值，当媒体平台拥有一定 规模的点位资源或者用户时，就具备“广而告之”的能力，从而吸引广告主进行投放，当媒 体平台能够为广告主带来品牌认知度提升或者销量转化，广告主会认为其具备推广价值而进 行持续复购；3）广告主数量与投放金额增加，当平台的媒体价值得到验证后，其增长主要 来自于广告主数量增加与单个广告主投放金额的增加两个方面，并最终构建其竞争壁垒。 我们认为分众传媒已经完成了媒体资源的积累，并被广告主认可了其媒体价值，目前其正处 于第三阶段，即增长的核心驱动力来自于广告主数量及单个广告主投放金额增加两个方面。 2.1.1. 两次大规模点位扩张，夯实媒体资源壁垒 2006 年公司先后收购框架媒介、聚众传媒，收购时分众传媒自身拥有 3.5 万个显示屏，聚众 传媒拥有 2.5 万个显示屏，而框架媒介是国内开发中高档公寓电梯平面广告最早的运营商之 一，当时拥有中国主要城市 90%以上的电梯平面媒体资源。通过收购框架媒介、聚众传媒， 公司分别拓展了电梯海报与电梯视频的点位资源，完成了国内电梯媒体资源的初步整合。此 后公司保持了相对稳定的扩张节奏，直至 2018 年下半年开始，为应对新潮传媒的外部竞争， 公司再次加速媒体点位扩张的节奏，从 2018 年 3 月至 2018 年 12 月底，公司的自营电梯视 频由 26.8 万增长至 70