钢铁行业估值系列专题：供改后的钢铁板块估值.docxVIP

投资摘要关键结论与投资建议 供需错配下的钢铁行业，钢价、盈利、估值波动巨大。从基本面出发，我们认 为钢铁行业盈利情况及公司业绩的大幅波动导致估值大起大落，过去盈利的波 动巨大使市场给予板块更高的风险溢价，盈利的韧性缺乏是长期压制板块合理 估值的重要原因。 2015年底开始的供给侧结构性改革是钢铁行业的一次转折。这场全面变革带来 的不仅是阶段性供给紧张使得行业持续两年的高盈利，更是实现了对行业格局 的重塑，促使行业盈利韧性提高，企业盈利能力得到确定性的改善。从中长期 看，行业估值中枢有望得到提高。行业或区域龙头、分红稳定的钢厂将受益于 行业估值中枢的提升。可重点关注宝钢股份、大冶特钢、方大特钢。 经过供给侧结构性改革，钢铁板块上市企业降本增效工作普遍得到了有效推进， 企业本钱护城河拓宽，盈利能力提升。当前，行业需求下行压力大，企业盈利 虽会回落，但仍有望保持合理水平。前期市场对于行业盈利下滑幅度预期过度 悲观，随着需求下行，行业盈利低位确实定有望使板块估值回归。盈利韧性强 的超跌个股向上修复空间相对较大，建议关注三钢闽光、华菱钢铁。 核心假设或逻辑第一，我们认为钢铁行业作为典型的周期性行业，其估值变化受到基本面、心 理面以及市场面的综合影响。本文主要探讨基本面变化对钢铁行业估值影响。 我们认为盈利波动性大是市场给予板块更高的风险溢价，抑制板块估值的原因， 经过供给侧结构性改革，行业盈利韧性提高有望带动板块估值中枢的提高。 第二，我们认为行业盈利韧性得到了确定性改善。因为经过供给侧结构性改革，钢 铁行业产能严控，供给端变化受限且落后产能清退，这不仅使过度投资问题得到解 决，行业也开始能自主通过废钢的合理添加及流向变化实现产量的调控，使钢材价 格波动趋缓。同时，行业集中度的提升，使产业链盈利向钢厂倾斜，本钱端有 利于钢厂。 第三，个股估值存在低估。当前行业盈利韧性有改善，在盈利向上周期内，钢 铁企业经过三年的深入挖潜，大局部钢厂运营效率大幅提高，本钱负担有明显 降低，且高比例现金分红有望延续。但市场对于钢铁上市公司业绩预期过于悲 观，随着盈利低位确实定，个股估值存在修复空间。 与市场预期不同之处第一，我们认为钢铁板块估值低不是单一因素导致的，其估值变化受到基本面、心 理面以及市场面的综合影响。 第二，我们认为经过供给侧结构性改革，行业盈利能力得到了确定性的提高， 即使需求下滑，钢厂盈利仍能保持合理水平。 股价变化的催化因素。 第一，行业盈利能力的变化。 第二，行业估值水平的变化。 核心假设或逻辑的主要风险行业需求端出现超预期下滑。 倍，即使相对于煤炭、水泥等其他传统周期板块，钢铁板块的估值也相对较低。当 前，钢铁板块ROE居前而估值水平处于各行业末尾，盈利的大幅波动使市场给 予板块更高的风险溢价，进而长期抑制着板块估值。 图13 ：申万一级行业2018年ROE情况 资料来源：Wind,整理 图14 ：申万一级行业PB情况si si 握 乐世里迷 f § 搔崎旺出 si ④源 耕史 a 码靠 曜曲岸# 嘎力加位 府整r酒 鞍坐 HM-叁画 生 I 殆国安 怅鼻假设忘 SS SS 藜誉唱* si 握 si 握 乐世里迷 f § 搔崎旺出 si ④源 耕史 a 码靠 曜曲岸# 嘎力加位 府整r酒 鞍坐 HM-叁画 生 I 殆国安 怅鼻假设忘 SS SS 藜誉唱* 资料来源：Wind,整理（截至4月30日）业绩变化下市盈率波动剧烈 钢铁行业市盈率波动剧烈，行业盈利时，采用市盈率估值相对能更充分的反映 出周期股的弹性。相较于上证综指，申万钢铁板块的市盈率波动明显较大，表 现出极高的弹性。2007-2018年间，申万钢铁指数滚动市盈率均值、中值、最 大值、最小值分别为41.85、24.55、153.73、5.34；同期,上证综指对应值分 别为 18.65、15.46、56.15、8.90。 钢铁板块市盈率剧烈波动的原因是行业业绩的大幅波动以及市场预期的过度反 应。如2015年钢铁行业出现全行业亏损，板块估值大幅抬升，随着行业盈利 的持续改善，板块估值逐步回落，2018年行业持续高盈利但宏观预期偏弱，对 应的行业估值那么持续下调。 图16 :上证综指及申万钢铁平均净资产收益率情况（% ） 资料来源：Wind,整理 钢铁板块屡次破净钢铁行业作为重资产行业，相较于市盈率采用市净率估值方法相对更为稳定。 行业亏损时，市盈率方法失效，市净率有助于度量行业的底部。相较于其他行 业，钢铁板块市净率小于1出现的时长要更多间，申万钢铁指 数屡次跌破1倍市净率，分别发生在2008年10-11月、2011年12月、2012 年6月至I」2014年10月。 申万钢铁指数破净的过程往往出现在宏观经济转差，钢价大幅下行的阶段，表 现出钢铁行业盈