科创板系列之二：大浪淘沙尽，明月共潮升.docxVIP

TOC \o 1-5 \h \z \o Current Document 一,科创板及注册制“活水”，A股估值短、中长期影响4（-）短期：增量市场改革下的估值同向收敛4 1、沪港通经验：A、H两市场整体估值水平变化趋于一致42、中小板、创业板经验：初创后进入6个月左右的估值提升期5 （二）中长期：注册制“活水”下的股市“慢牛”61、中长期视角：看重注册制的市场化发行制度带来的深远影响 6 2、历史经验：从定价机制改变的股权分置改革看注册制，重大改革配合增量资金推升的“牛市”8 \o Current Document 二、港台地区：整体估值中长期“理性回归”，行业结构调整而“估值分化”10 （一）台湾地区、香港地区股市注册制落地后，整体估值中枢中长期下移 10（二）估值分化：产业升级东风劲，科创企业仍享“估值溢价”11 1、市场层面：壳资价值下行，理性重组回归 112、行业层面：产业升级背景下的估值分化 13 \o Current Document 三、产业升级+科创主导，驱动传统估值体系“升级”15四、风险提示17 归合理水平。比照美国来说，香港地区的发行制度一定程度仍含有核准制的模式特点，但对于A股指数来说，香港 市场上核准制与注册制并行的模式或是当下可以借鉴，且是A股中长期向注册制落地后必经的过渡阶段。从2003 年实现并行注册制后的中长期表现来看，恒生指数在注册制并行落地前消化了负面影响的预期，而在落地后走出稳步 抬升的“慢牛”行情，从估值来看，香港股票市场的估值水平在03年实行注册后经历了 1年左右的上行，中长期 趋势为缓慢下修至合理水平。市场估值水平从2000年代初的16.8倍回归至目前12.47倍左右。 图表14台湾地区股票市场在06年单一注册制落地后也经历了 2年左右的上行，且中长期估值回归合理水平 从台湾地区股票市场来看，2006年为单一注册制全面落地的〃分水岭〃，单一注册制落地后股指进入2年左右 上涨期，中长期估值中枢下移。2000年代台湾地区顺利的逐步实现了从核准制到注册制的过渡，台湾地区加权指数在 06年以后进入了 7个季度的上行通道于2007年9月到达9859高点，随后才因金融危机影响而大幅回落。与1990年代 台湾地区股市泡沫刺破而引发的指数暴跌不同，2006年以后配合注册制指数的估值水平逐渐从2000年左右的 35倍回落至15至20倍区间。 （二）估值分化：产业升级东风劲，科创企业仍享〃估值溢价〃1、市场层面：壳资价值下行，理性重组回归 纵观A股市场整体估值的历史表现，在自身制度的不断完善及对外开放步伐不断加大，A股整体估值中枢不断 下行，PE从2000年的40倍逐步回归至15倍。随着多层次的资本市场建设，中小板、创业板及主板各自承载的行 业属性不同而产生估值差异，这种差异在增量上市板初创期表现更为明显（我们在第一局部也阐述了不同市场联通 后的估值同向扩张）。然而基于中长期视角来看，不同发行市场的相同行业的整体估值仍料将愈加合理。1） A股市场 以上证50代表的蓝筹白马股业绩较为稳定，但整体估值水平不高。年报数据来看，ROE偏高的蓝筹估值中位数仅为 12倍左右；2）中小创的整体估值仍表现为偏高，背后或在于现行IPO制度下壳资的“热炒”；3）创业板的估值水平 因上一轮并购重组开启后而不断拔高，整体估值水平高于主板20倍。 图表15上证50整体估值中值低于A股市场估值中值水平的一半■全部A ■全部A股PE中值 ■上证50PE中值 ■全部A股PE ■全部A股PE中值 ■上证50PE中值 资料来源：Wind, 图表16创业板、中小板整体估值水平远高于主板 图表16创业板、中小板整体估值水平远高于主板图表 图表16创业板、中小板整体估值水平远高于主板 图表17创50.中证500整体估值有待收敛回归 140—上证综指一创业板指二中小板指 140—上证综指一创业板指二中 140—上证综指一创业板指二中小板指 资料来源：Wind, 上证50 — 台湾加权指数一香港恒生指数一创50 一 中证500 120 资料来源：Wind, 般来看，壳资源大多分布于夕阳产业，盈利模式受限严重。但上市资格的稀缺性极大提高了A股壳资源的价值性，IPO排队过程漫长繁琐，上市企业纷纷走借壳上市“捷径”。壳资源本身在严格退市制度不断完善下丧失价 值，注册制的发行落地后丧失稀缺性，叠加机构和外资对题材炒作的摒弃，壳资源的投资价值料或“消失殆尽”。我 们认为，中长期视角，随着注册制下的新股发行机制不断完善，A股不同上市板的整体估值差异分化或将趋于收敛。 而A股龙头公司与国际同类行业龙头估值水平已经接近，估值差异的收敛主要表现在中小创企业的估值的理性 回归。 在配合注册制不断完善下原来寻求快速上市造成下的兼并行为减少，而并购重组的资源