煤炭行业基本面量化及策略配置.docxVIP

引言 随着 A 股市场机构化进程的持续推进，“抱团”行情成为常态，从 2020年的消费医药，到 2021 年的周期新能源，结构化行情持续演绎。面对这样的市场，“押赛道”成为获取超额收益的重要一环。而一个好的赛道，必须具备的特征就是景气度持续向好。因此，如何进行赛道的优选，就是我们发布基本面量化系列报告的初衷。 在前期报告中，我们已经针对周期、金融、消费、科技四个大类板块分别构建了基本面景气度监测体系，搭建了依据景气度进行板块筛选的总体框架。此后，我们将进一步对二级子行业进行细分框架梳理，完善“一级板块-二级子行业”的分析框架体系。本篇为针对周期板块细分行业进行分析的第二篇专题报告，主要关注煤炭行业。 2020 年下半年以来，煤炭行业大放异彩，先后经历了疫后强劲复苏带来的需求侧驱动行情和双碳目标带来的供给侧驱动行情，投资者对煤炭行业的关注度也显著提升。本篇报告中，我们首先对煤炭行业景气驱动要素进行分析，构建行业景气分析框架，随后结合对产业链的梳理，对涉及到的各个要素进行数量化监测，最终实现对煤炭行业的有效配置。 图 1 2020 年下半年以来，煤炭持续跑赢市场 2.2 2 1.8 1.6 1.4 1.2 1 2020-92020-10 2020-9 2020-10 2020-11 2020-12 2021-1 2021-2 2021-3 2021-4 2021-5 2021-6 2021-7 2021-8 2021-9 2021-10 2021-11 2021-12 2022-1 2022-2 2022-3 2022-4 2022-5 SW煤炭 全A 数据来源： 煤炭行业景气分析框架 煤炭为典型的资源型行业，利润驱动核心在于产品价格。作为一类资源型行业，煤炭的成本端仅包括人力、资源税等相对固定的成本，而产品价格弹性较大，因此利润驱动核心在于产品价格变化。 作为国内定价大宗品，煤炭价格主要受国内供需关系的影响，供给端和需求端均需重点关注。与原油等国际定价大宗品不同，煤炭主要为国内定价，只需考虑国内的供需关系变化。一方面，煤炭需求端对接电力、 钢铁、建材等强周期行业，受宏观经济景气影响明显；另一方面，煤炭供给端在供给侧改革前后逐渐经历了严重供给过剩至供给不足的过程，供给端的变化对行业运行也有重要影响。 图 2 煤炭景气分析框架 数据来源： 根据供需关系的不同组合，即可实现对行业景气的准确判断： 供给下行需求上行，行业景气确定性上行。当供给下行、需求上行时，意味着行业供需关系明显改善，产品价格存在上行动力，行业景气确定性上行。 供给上行需求下行，行业景气确定性下行。当供给上行、需求下行时，意味着行业供需关系显著恶化，产品价格面临压力，行业景气确定性下 行。 供给需求同步上行时，需结合库存变化来判断供需平衡关系。供需同步上行时，只通过供给和需求两个维度难以准确判断供需孰强孰弱，我们此时结合库存来辅助判断。若此时煤炭的下游行业处于补库存周期，则 意味着煤炭还能享受下游补库带来的额外需求，需求弹性更大，产品价格上行动力更强；而若此时下游行业处于去库存周期，则意味着下游当前在消耗此前囤积的库存，煤炭的需求弹性被削弱，产品价格上行动力则较弱。因此，从逻辑上来说，供给、需求、库存三者同步上行时，供需紧平衡，煤炭行业的投资机会要更加显著。 供给需求同步下行时，需结合库存和价格变化来判断供需平衡关系。供需同步下行时，若下游库存上升，则意味着行业处于被动补库周期，供过于求导致下游库存累积，此时行业无投资机会。而若下游库存下降，则可能存在两种情况： 下游厂商对未来需求预期悲观，不愿补充库存，此时为库存周期理 论中经典的主动去库存周期，无投资机会； 由于供给约束导致下游虽有意愿但却无法回补库存，此时供给极弱，行业仍然存在投资机会，典型如 2021 年 8 月前后。 而在上述第二种情形下，常规的指标均难以做出判断，我们只能依托供需关系所实现的结果，即产品价格来进行判断。 总结来说，根据上述分析，在不同的供需关系组合下，煤炭价格在以下几种情形中具备上行动力，从而能够驱动行业获取超额收益（：1）供给下行需求上行；（2）供给、需求、库存同步上行；（3）供给、需求、库存同步下行，且价格上行。 此处，我们共涉及了供给、需求、库存、价格四个维度的信息，下面，我们就通过对煤炭产业链的梳理，筛选最能反映各个维度信息的指标，以实现对煤炭行业景气度的有效判断。 煤炭产业链梳理及指标筛选 煤炭产业链整体可以拆解为煤炭开采、煤炭洗选与加工以及下游需求三部分。煤炭产业链大致可划分为上游资源开采、中游洗选加工、下游对接需求三大块，煤矿中开采得到的原煤在经过处理后可得到多种煤，其 中比较重要的两类为动力煤和炼焦煤，其下游分别对接火力发电及钢铁、建材、化工等行业。 下面，我们结合产