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1、再谈外资：外资的后续交易行为及进入节奏?
在报告《外资流入A股的长期和短期影响——韩国、中国台湾市场国际 化比拟研究》中，我们谈到了外资流入A股的几个特点：（1）外资流入影 响市场大势有限，但会加强A股与海外市场的相关性；（2）长期来看，外 资并非稳定资金，外资流入新兴市场规模与海外市场表现相关，即受国际投 资者风险偏好影响；（3）外资选股偏好当地市场具有全球竞争优势的行业 （韩国市场汽车、电子；中国台湾市场半导体）和竞争格局良好的垄断行业 （韩国市场石油、钢铁），A股外资持股较多的行业主要是食品饮料、家电 和金融。
年初以来，美联储的鸽派表态带动了全球市场风险偏好的好转，而A股 市场低估值以及“宽货币”、促进消费等宏观政策的出台，进一步驱动了资 金的风险偏好。虽然A股上市公司盈利增速仍在下行期，局部相对稳定的板 块，如消费、金融等，获得外部资金的青睐。
图1：外资与杠杆资金变动及上证综指表现：3月外资流入出现放缓100
100
100陆股通当日净买入20 □均值（亿元）两融余额变动20日均值（亿元）上证综指（右）360080604030002028000260024003400
100
陆股通当日净买入20 □均值（亿元）
两融余额变动20日均值（亿元）
上证综指（右）
3600
80
60
40
3000
20
2800
0
2600
2400
3400
3200
3800
2200
-602000
-60
资料来源：wind
许多投资者认识到，外资是2019年重要的增量资金，在了解外资对市 场大势的一般影响后，投资者更关心外资流入和流出的节奏；同时，1月外 资普遍大幅增配了家电、食品饮料，局部个股外资持股比例已经接近30%的 上限，后续外资将有怎样的交易行为？而今年MSCI将中小创纳入中国指数 提前，偏好蓝筹白马的外资会“买账”吗？本篇报告重点解决投资者关心的 这些问题。
2、问题一：买到上限后，外资怎么办？
当前，我国在《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行方法》和《沪港股 票市场交易互联互通机制试点假设干规定》中规定“所有境外投资者对单个上市 公司A股的持股比例总和，不超过该上市公司股份总数的30%。”证监会副主 席方星海在3月7日回答记者问题时，表示目前对外资投资额度30%上限没有 放宽计划，我国对外资参与A股证券市场仍保持渐进放开的态度。
在之前的报告中，我们提出目前A股仍处于外资流入红利期，表达出流 入规模大、波动小的特点。韩国1998年后，中国台湾2005年完全纳入MSCI 后，两地市场外资流入红利期逐步消退，外资流入的波动性放大。如果外资 对A股的流入是持续稳定的，我们大可不必重视外资交易行为对市场的边际影 响。那么，如果我们能够大致清楚外资流入A股红利期结束的特征，那么更能 把握外资进入的节奏。为此，我们提供三个观察的角度。
表3:纳入MSCI前后，中国台湾、韩国外资持股和交易占比资料来源：CEIC、台交所、韩交所、wind、
地区
时间
外资持股比例（％）
外资交易占比（％）
外资季度平均流入规模和标准差（亿美元
)
中国台 湾
纳入MSCI前：1996
8
2
80
60
40
20
0
■
■
一
纳入MSCI后：2005
18
15.6
1996-2005
2005.5以后
当前
27.3 (2017 年底)
29.9 (2018-11)
---
1996.9以前
纳入MSCI前：1992
3
1.2 (1993 年底)
100
-
韩国
50
_ —,
1
iyy^-iyy?
1998.9以后
纳入MSCI后：1998
10
6
0
1992.1以刖
当前
15.5 (2018-12)
14.7 (2018-11)
中国A 股
纳入 MSCI 前：2018.5
2
4.1
200
0
??一
1 _ _ ,
.
纳入MSCI后：
?
?
?
17Q2
的至切■洛平囱坐.至底净;
前入（亿美元）
?标准差（亿美元
)
当前
3.8 (2018-12)
6.5 (2018-12)
■
角度一，外资流入波动加大的过程，也是本地市场与海外市场相关度提 升的过程。可以看到，兴旺国家/地区市场相关度一直较高，分别计算英国富 时指数、德国DAX指数、法国CAC指数、日经225和恒生指数与美国道琼 斯指数月收益率相关系数，这一系数从90年代起，一直保持在中枢0.6的 较高区域。而新兴市场与道琼斯指数的相关性在1998-2005年先后经历了从 低到高的抬升。与海外市场相关度的提高，反映的是背后资金流动的关联性 提升，因此与美股市场的相关性，是一个可以高频监控的“红利期”进度指 标O图23:兴旺市值股票指数与美国道琼斯指数相关系数
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