加息顶点与衰退起点：通胀和资产价格如何演绎.docx

引言 7 月美联储加息 75bp 符合市场预期，但是新闻发布会上，鲍威尔表示低增长是降低通胀的必要条件。结合基本面的指标，我们判断美联储加息“最鹰派”的时间已过，并对后续通胀回落程度、经济“硬着陆”的概率、以及美债美股是否会出现反转做出分析。 一、疫情之后为何美国通胀超预期？5大因素共振 需要明确的是，财政货币化是美国通胀超预期的核心驱动因素。自 2008 年开始，美国实际利率明显下降，甚至出现负利率情形。根据凯恩斯的流动性陷阱理论，美联储无法在过低的利率下有效利用传统的扩张性货币政策来增加产出、刺激需求。之后美联储转而采用现代货币理论，通过 QE 来支持财政政策扩张，但由于 21 世纪之后，美国货币流通速度一直处于较低水平，所以依据费雪方程 M（货币供应量↑）V（货币流通速度↓）＝P（物价水平变化不确定）Q（商品和服务总量假定不变），市场预期通胀水平不会有如此高的攀升。 超预期的是，疫情后美国货币政策支持财政政策无限扩张，M2*货币流通增速的同比从 2020 年 3 月的 2.34%攀升至 2021 年 2 季度的 16.81%，也进而推动美国通胀（即 P 上升）成为超预期因素。一方面，财政政策货币化所创造出的资金以现金支票等形式直接发放给消费者，叠加美国的低借贷成本和资产价格上升，有效需求得以快速修复，最终反映到超预期的通胀水平上。另一方面，美国财政支出与公共债务的增幅要远大于银行信用的扩张幅度，这些通过财政支出创造的货币和信用更具外生性，对通胀的作用也更加明显和直接。 图 1：财政货币化带动通胀超预期（） 美国(M2×V2)增速 美国:核心PCE:当月同比(右轴) 25 6 20 5 15 4 10 5 3 0 2 -5 1 -10 -15 04-06 06-06 08-06 10-06 12-06 14-06 16-06 18-06 20-06 0 22-06 ， 再者，结构性因素不断放大，延续到各个板块, 起到联动效果： 疫情冲击供应链，导致供需大面积失衡。首先，疫情引起供应短缺的恶性循环。供应链受阻覆盖至从原材料到零售的各个环节，使得在疫情时期采取“即时库存管理”的美国企业 库存短缺。在疫情后的经济恢复期，部分企业将战略方针转换至“预防库存管理”，其特点则是囤货现象显著，企业“储蓄行为”加大了商品订单量，但也导致供应短缺进一步恶化。其次，供应短缺通过企业传导至商家和最终消费者。供应链受阻导致企业的进货成本和劳动力报酬有所增加，并最终转至终端消费者。第三，消费者消费支出模式发生转变。疫情爆发后，美国国内消费模式发生了转变，更多选择商品消费而非以接触为主的服务消费，其中耐用品消费增速飙升，对于以服务消费为主的美国而言，这样消费模式的转变不仅加剧了商品供不应求，也推动价格中枢。 图 2：疫情之后全球和美国供应链压力指数回升 全球供 全球供应链压力指数 美国供应链压力指数 4 3 2 1 0 -1 22-0221-0821-0220-0820-0219-0819-0218-0818-0217-0817-0216-0816-0215-0815-02-2 22-02 21-08 21-02 20-08 20-02 19-08 19-02 18-08 18-02 17-08 17-02 16-08 16-02 15-08 15-02 ， 图 3：疫情后耐用品消费表现远超服务业表现（%） 图 4：疫情之后通胀中枢抬升（ ） 25 20 15 10 5 0 -5 -10 -15 服务 耐用品-服务 耐用品 9 美国CPI（当月同 美国CPI（当月同比） 美国核心CPI（当月同比）通胀中枢 5 3 1 -1 21-0119-01 21-01 19-01 17-01 15-01 13-01 11-01 09-01 07-01 05-01 03-01 01-01 99-01 97-01 95-01 93-01 91-01 89-01 87-01 85-01 17-06 18-06 19-06 20-06 21-06 22-06 ， ， 第二，美国消费复苏使得国内通胀影响压力面变得更“广”和“宽”。首先，通胀压力逐渐从商品消费传导至服务消费。在疫情影响有所削弱后，美国国内消费逐渐恢复，消费支出和通胀压力也逐渐从商品向服务进行传导，从数据上看，2020 年疫情后至 2021 年年中，核心商品增速明显回升，不含能源服务价格增速回落，但是 2021 年下半年之后两者同步回升，进一步表明通胀压力面变得更广、更持久。其次，通胀压力进一步体现在劳动力市 场，使得工资—物价螺旋有所显现。消费复苏强劲以及企业转移成本的高意愿使企业对职工的需求上升，然而疫情约束居民外出工作的意愿，叠加美国政府大规模的财政刺激政策，使得大批劳动力退出就业市场，