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对限售股份交易方式的初浅想法 上海重阳投资有限公司 裘国根 尹劲峰 第一页，共二十三页。 内容提要 目前复杂的市场形势决定了研究限售股份交易方式的重要性和迫切性 限售股份交易方式要尽量避免契约争议 限售股份交易方式和机制要能有效引导投机资金和其它资金 限售股份交易方式初探 附件一：ETF介绍 附件二：盈富基金介绍 第二页，共二十三页。 一、研究限售股份交易方式的重要性和迫切性 目前市场面临考验。自A股市场创立以来，当前市场的严峻只有1994年可比。2006~2008期间的市场与1992~1994期间的市场尽管在许多方面不可同日而语，但我认为至少在三个方面有相似之处： 1）短时间内涨幅和跌幅巨大； 2）2008年和1994年相似，都面临不确定的宏观经济环境，通胀压力和加息压力大； 3）股票供给发生了质的变化。 第三页，共二十三页。 年份 总市值（亿元） 总流通市值（亿元） 总市值增长率 总流通市值增长率 1991 109.19 54 1992 1048.14 190 859.92% 251.85% 1993 3541.52 861.63 237.89% 353.49% 1994 3690.62 968.9 4.21% 12.45% 1995 3474.28 938.22 -5.86% -3.17% 1996 9842.39 2867.04 183.29% 205.58% 1997 17529.24 5204.42 78.10% 81.53% 1998 19521.81 5745.38 11.37% 10.39% 1999 26471.18 8213.96 35.60% 42.97% 2000 48090.94 16087.52 81.67% 95.86% 2001 43522.2 14463.17 -9.50% -10.10% 2002 38328.72 12484.3 -11.93% -13.68% 2003 42457.92 13178.14 10.77% 5.56% 2004 37055.34 11688.88 -12.72% -11.30% 2005 32430.13 10630.61 -12.48% -9.05% 2006 89404.38 25003.33 175.68% 135.20% 2007 327140.87 93064.17 265.91% 272.21% 2008 197660.33 66384.01 -39.58% -28.67% 资源来源：上交所网站、深交所网站、中国证监会网站、WIND 注：08年数据截止日期2008-06-11，其它年份均为年底数据 图表1：1991－2008年流通市值变化 第四页，共二十三页。 图表2：1991-2008年流通市值变化与上证综指走势 资源来源：上交所网站、深交所网站、中国证监会网站、WIND 注：08年数据截止日期2008-06-11 第五页，共二十三页。 研究限售股份交易方式的重要性和迫切性 这里因为主题的要求我们主要关注股票供给的变化，从图表1和图表2不难看出，A股历史上流通市值增加最快的两个阶段分别是1992~1993年和2006~2007年。1993年底的流通市值861亿元比1992年的190亿元上了一个大台阶，同样，2007年底的93064亿元也比2005年底的10630亿上了大台阶。 供给的迅猛扩张，需要需求的相应扩张才能实现供求的总体平衡。1994年和2008年的大幅下跌除了其它因素外，与需求严重落后供给或预期供给的扩张有很大关系。一般意义下，股票市场的可持续需求的培育是需要时间积累的。而2006~2008期间的供给扩张除了市场因素—即股票上涨外，很重要的一个原因是制度因素—即股改引起的大小非和新股发行的全流通。 2008年市场供求失衡的严重程度甚至要超过1994年，因为除了图表1反映的流通市值上台阶增长外，预期流通市值的增长更惊人：股改解决的是存量问题，股改后的新股发行是股份全流通的。 中国A股论市值已是全球第四大市场，仅次于美国、日本和英国 ，很难设想，没有风险对冲机制，这么大的市场如何健康运转。 因此，研究限售股份的交易方式，对A股市场的健康平稳发展显得极为重要和迫切。 第六页，共二十三页。 二、限售股份交易方式要尽量避免契约争议 作为监管层或交易规则指定者，尽量不要去触及契约争议；股票市场是一个信用严重依赖的市场，一个信用度不被认可的市场最终会严重影响它各方面效能的发挥。 尽可能地探索在新的市场形势下，对限售股东有利的限售股份减持方式—即简单的在二级市场抛售无助于他们的利益最大化，选择新的交易方式对他们有利（至少无害）；最终符合各方利益最大化。 第七页，共二十三页。 三、限售股份交易方式和机制要能有效引导投机资金和其它资金