零起步认识转债.docxVIP

引言：来自股神巴菲特的〃背书〃——转债是一种“令人着迷”的资产2019年，伯克希尔?哈撒韦（Berkshire Hathaway ）公司的股东大会准时在奥马哈举行。 除了传统的对股市投资的感悟，巴菲特还分享了其在债市、类权益市场投资的斐然业绩。 毕竟伯克希尔公司主营业务是保险，其本身就要求巴菲特必须对固收和类固收型产品有优 秀的管理水平。而相比纯债，巴菲特也明确表示：“我更喜欢大量买入可转债。因为它最能 满足我的投资原则——第一、不要赔钱；第二、永远记住第一点。”事实上，尽管美股转债 远没有A股转债的条款优厚，巴菲特还是会在股市低迷的阶段大量买入可转债。 图表1 ：美股与美国可转债 资料来源: 2001年，美国一家非常热门的通信公司Level 3公司由于持续扩张最终透支了信用，负债 达到60亿美元，而股价则从最高点大幅下跌97%!显然，以Level 3公司当时的能力已经 无力负担上述债务，二级市场上1美元面值的信用债最终跌到了最低18美分的水平，其中 就有一部分可转债。此时，巴菲特考虑到公司仍有15亿美元的现金、转债债底已经完全低 于其隐含价值，于是大胆、高调地买入3.5亿美元的Level 3公司的可转债，甚至还加仓了 一部分私募EB （定向买入大股东手中的可交换债）。最终，当Level 3公司用一年时间挺过 困难，巴菲特手中的转债收益超过3亿美元、年化收益率达到110%。 2008年9月全球性金融危机，美国和全球金融市场纷纷出现流动性恐慌。即便是AIG、花 旗等巨头也无力支撑，最终还是美联储充当了最后贷款人的角色。而另一边，巴菲特及伯 克希尔公司则向高盛提供了 50亿美元的资金，条件是“年利率10%+高盛股票认购权证”（未 来5年有权以115美元每股的价格认购总计50亿美元的高盛股票）。待风暴过去，巴菲特 的最终收益大约是每年10%利息，外加27%的股票认购权证收益。当然，后来巴菲特又与 高盛商定，将上述权证直接换为高盛普通股股票。事后看，这次投资近似等同于投资了高 盛的可转债。 中介机构有较强的意愿推动转债融资。定增受限对中介机构的业务发展也产生负面影响， 因而其有足够推动转债融资的动力；同一发行人可能多次发行转债对中介机构也有不小的 吸引力。2017年后转债一级申购方式变为信用申购之后，中介结构的转债业务量随之显著 提图。 在市场监管层面，转债分阶段转股对股市的影响也显著小于定增，同时还能做到发展股权 融资的目的。 二级市场：转债有自己独特的生态环境转债市场有自己的生态环境，相较于股票、纯债、大宗等都有明显差异。一方面，转债市 场仍以二级债基等债券投资者为主，风险偏好整体不高；另一方面，A股转债的盈利模式仍 以正股上涨驱动转债上涨为主，因此投资者的分析方法、操作思路更偏向权益。而且，转 债存在T+0、无涨跌幅限制等交易机制，使得散户与游资等机构也更容易参与。可以说， 转债市场有自己独特的生态环境，不能简单地用债市或股市思维去类比。 图表19 :转债二级市场各类参与者体量对比社保 . 持仓193.51亿占比2.06% 公募基金 持仓2424.56亿 占比25.86%持仓占比5-25% 持仓占比5%以下O私募专户及其他 持仓989.05亿 占比10.55%持仓占比超过25% 信托 \持仓187.53亿 占比2.00%产业资本（主要是大股东） 持仓3126.77亿占比33.35% 然人持仓985.92亿 占比10.52% 保停持仓461.74亿 占比4.93%外资 持仓184.99亿占比1.97% 券商自营 持仓546.81亿 占比5.83%券商资管 持仓273.38亿 占比2.92% 注：数据截至2022年6月 资料来源： 图表20 ：转债市场19年5月以来各类投资者持仓变化（单位：亿元）券商自营 券商自营 券商自营446 9920/07 21■460 .440 ?420 ?400?380 ? 券商自营 446 99 20/07 21/09 500 480 ■ 460 . 440 ? 420 ? 400? 380 ? 360 19/05 340 ? 320 . 300 ? 注：数据截至2022年6月 资料来源： 转债市场是个〃聪明人〃的市场，少见〃博傻机会〃。沪深两所官方数据显示，目前上交 所转债持仓中机构投资者占绝对主导地位。截至2022年8月以一般法人为代表的产业资本 持仓占比约33%；传统的机构投资者（基金、保险等）持仓合计占比约44%,其中公募基 金与保险分别占26%与5%,堪称市场上的最大玩家；而散户（自然人）占比11%,与A 股呈现较大反差。不难发现，转债投资者群体的风险偏好整体不高、散户比例较低，纯粹 题材炒作没有群众基础，“聪明人市场”的特征可能比股市更明显。再加上T+0等交易制度存 在，