行业配置主线探讨：风格切换刚刚开始.docxVIP

一、 市场主线风格探讨 大类板块配置建议 8 月指数层面延续调整，万得全 A 跌幅 2.9?，上证指数跌幅 1.6?，创业板指跌幅 3.7?。8 月市场风格向价值偏移，金融风格涨幅最高，而过去一个季度表现较强的成长风格跌幅最大。行业层面，在欧洲能源危机、大宗商品价格波折、局部干旱气候等因素的影响下，煤炭需求偏强，采掘行业领涨。非银金融、传媒、交通运输等行业表现较好，而过去一个季度领涨的新能源产业链板块领跌。 过去一个季度，市场风格偏向成长，我们认为这与存量资金回补、经济预期偏弱、新能源景气度高等因素有关。但同时，我们近期也在不断提示“提前开始风格转换”。8 月市场风格再次回归价值，本质原因是，风格转变领先于业绩比较优势发生变化。在影响成长股反弹的因素中，没有改变的是新能源业绩优势，有变化的是外部环境、经济以及估值三个因素： 第一，美股调整较多，全球风险偏好下降。8 月中旬以来，美股出现了明显调整。全球通胀压力并未缓解，美联储表态持续偏鹰，欧美央行均表现出以大幅加息抗通胀的决心，全球经济衰退风险加大。加上地缘政治风 险不断，市场风险偏好下降。高估值的成长板块调整较大，低估值板块防御性较好。 第二，宏观经济基本面虽然仍偏弱，但局部数据好转，预期逐渐稳定。8 月疫情风险有小幅抬升，但整体可控，比 4 月底上海疫情风险小得多。PMI 仍在荣枯线之下，但较 7 月微涨。工业增加值、基建、制造业投资增速小幅回升。之前始终偏弱的消费数据有好转，8 月社零同比增速 5.4?，较 7 月提高 2.7 个百分点。汽车销量增速继续回升到 32?的较高水平。虽然房地产销售 7-8 月再次下降，目前销售维持低位，尚未改善，但销售下滑速度放缓，没有再出现类似 1-4 月的失速下降。 第三，经过季度反弹后，成长股估值回到了去年底的高点，短期交易拥挤催化风格转变进入估值修复的第一阶段。在系统性牛市结束后，成长股估值很难再继续大幅抬升。今年 4 月底-8 月成长股反弹后，无论是电力设备相对整体市场的 PB 估值还是成长相对金融的 PB 估值之差都已经接近去年底的高点。估值和交易拥挤等原因导致高估值的板块调整，低估值板块反弹。风格变化第一阶段大概率只会持续 1-2 个季度。如果后续看到经济复苏带来价值板块业绩周期性改善，那么可能会出现年度级别的风格变化。 我们认为进入四季度后，结构性风格转变可能才刚刚开始，需要关注的影响因素有： 第一，利率可能维持低位，股市估值相对较低，有利于部分保险、固收+资金等增量资金的流入，增配价值风格。由于海外货币政策紧缩姿态不断升温，十年期美债收益率从 8 月开始重新回升。不过，从 8 月份降 息、9 月下调外汇存款准备金率、多家国有大行下调存款利率等措施来看，央行更倾向于对内立足于经济基本面需求不足的问题，以降低实体融资成本为导向来达到稳增长的目的。四季度国内利率可能继续下行。目前股市估值较低，股债性价比再次回升到较高位置，部分偏好配置价值板块的保险、固收+等增量资金可能流入，利好价值风格表现。 第二，四季度二十大召开窗口期，可能有更多稳增长政策措施落地。8 月出口增速回落压力显现，宏观经济数据整体仍偏弱。在疫情防控长期常态化、地产销售尚未改善的背景下，一方面，二十大窗口期稳增长政策可能有新的利好。另一方面，从 8 月下旬国常会持续部署稳增长政策落地来看，未来的稳增长重点在于前期政策效果落实和确认。金融地产超额收益大多在经济下行中后期就开始出现，在经济确定改善之前，稳增长会率先催化估值修复，反而更容易产生超额收益。 第三，四季度最不可控的风险来自海外经济衰退，如果影响到指数偏弱，市场风格可能会偏向价值。美联储 9 月加息 75 个 BP 落地。9 月 8 日欧洲央行为遏制超预期的通胀，大幅加息 75BP。欧美同步激进加息导致海外经济衰退预期进一步走强。目前国内经济基本面仍面临出口转弱、房地产下行等负面因素，较难走出 5-6 月基本面修复背景下的独立行情，四季度海外经济衰退对资本市场的影响可能会进一步显现。由于市场年度的风 格是拉锯期，所以价值成长会伴随指数的涨跌出现快速的变化。如果后续影响到指数偏弱，那么市场风格大概率偏向价值。 未来 3 个月配置建议：金融地产（风格向价值切换+经济企稳左侧更容易表现）消费(估值合理+未来 1 年经济右侧改善) 周期（产能格局好+国内需求下降消化尾声+海外需求偏弱）软成长(长期成长性+供给出清+低估值) 硬科技(供需错配缓解+季度反弹尾声） 表 1：大类行业基本面情况及季度配置顺序 行业 长期基本面格局 未来 1 年供需格局 估值状态 金融地产 受到地产长期下行压制； 稳增长持续发力，虽然不能把行业长期格局完全扭转，但基本可以排除经济出现失速风险的可能，对 ROE 预期稳定和存量资产重 估，均有