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资本结构理论综述4会计学第1页/共45页三、新资本结构理论70年代后对资本结构理论的研究一反现代资本结构理论只注重“税收”、“破产”等内部因素对公司最优资本结构的影响， 力图通过“信息”、“激励”等概念从公司“外部因素”来展开资本结构问题的分析，从而把权衡难题转化为结构或制度设计问题，这标志着一种新学术潮流的兴起，因而被称为新资本结构理论。信号模型代理理论 第2页/共45页三、新资本结构理论1977 —— 现在第3页/共45页信号模型信号模型探讨的是在筹资前的不对称信息下，公司怎样通过适当的筹资决策向市场传递公司价值的信号，以此来影响投资者的决策。它主要讨论金融契约事前隐藏信息的逆向选择问题(Adverse Selection with ex ante Hidden Information）。第4页/共45页信号模型信号模型探讨的是在筹资前的不对称信息下，公司怎样通过适当的筹资决策向市场传递公司价值的信号，以此来影响投资者的决策。它主要讨论金融契约事前隐藏信息的逆向选择问题(Adverse Selection with ex ante Hidden Information）。第5页/共45页信号模型当事人的逆向选择行为表现在两个方面第一，当投资者面临事前信息不对称而可能承担风险时，他要么减少或放弃投资，要么在投资受益中考虑该风险因素而增加企业融资成本；第二，当外部投资者无法确定企业的类型时，他们对所有融资企业发行的证券只愿支付一个平均价格。这样高质量企业证券的价格将被低估，而低质量的企业证券将被高估。因而会导致无效率的投资决策：证券高估企业将出现投资过度（Overinvestment），证券低估企业则出现投资不足（Underinvestment）。第6页/共45页信号模型既然逆向选择行为源于签约双方在事前的信息不对称，那么由内部人（管理者）向外部投资者传递有关的信息就成为解决逆向选择问题的一种有效方法。不对称信息扭曲了企业的市场价值，从而引起无效的投资，不同的资本结构会传递有关企业真实价值的不同信号，内部人选择合适的资本结构，以增强正面信号，避免负面信号第7页/共45页信号模型 罗斯模型（Ross Model） 利兰-派尔模型（Leland-Pyle） 迈尔斯-梅吉拉夫模型（Myers-Majluf）第8页/共45页罗斯模型：通过负债比例传递信号在罗斯的模型中，管理者和外部投资者对企业受益的实际分布存在不对称信息；并且如果资本市场对企业的证券价值评价较高，则管理者将从中受益，反之若企业破产，管理者就要受到惩罚。Ross, Stephen A. “The Determination of Financial Structure: The Incentive Signaling Approach,” The Bell Journal of Economics, 8, No. 1 (Spring 1977), pp. 23-40.第9页/共45页罗斯模型：通过负债比例传递信号 高质量企业破产的可能性较小，相应地，其边际期望破产成本较低，可以预计这类企业将有较高的负债比率；而低质量的企业在任何债券水平上都有较大的破产可能性，因此其管理者不敢通过发行更多的债券来模仿高质量的企业。 如果外部投资者能推测到管理者的上述行为，则较高比例的负债水平将被视为高质量企业的信号。第10页/共45页利兰-派尔模型：通过经理人持股比例传递信号 利兰和派尔认为，公司的管理者一个可变的项目等同于一笔不确定性的受益，他对受益的分布了解的比别人多。由于他是风险规避者，且其财富有限，因而他希望与外部投资者共同分担这个项目。他的问题是如何使投资者相信项目的真实价值。 管理者可以变动自己在项目中的股本，并把它用作一种传递有关项目质量的信号，因为市场会认为项目质量是管理者自己所有权份额的一个函数。 第11页/共45页利兰-派尔模型：通过经理人持股比例传递信号 该模型的基本思想是：公司的债务决定了用股票筹集项目所需剩余资金的金额。当公司杠杆水平上升时，在股本结构中，管理者的持股比例相对增加；由于股本资产属于风险资产，管理者持股比例的增加意味着其预期的福利水平会下降。但是如果公司拥有高质量的投资项目，则福利水平的下降就是不明显的。因此，在均衡状态下，具有高质量投资项目的管理者就可以通过提高负债比例的方式向投资者传递其特征或类型的信号。第12页/共45页迈尔斯-梅吉拉夫模型：优序融资理论（Pecking Order Theory）优序融资理论认为：公司在融资时首先偏好内部融资，如果需要外部融资，则偏好债务融资。Myers, Stewart C, and Majluf, Nicholas S. “Corporate Financing and Investment Decisi