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泸州老窖投资分析报告 1、一物两面:行业过剩，股价低廉 2012年全国白酒累计产量已超过1100万升，达1153.16万千升。扣除重复计算(部分酒企产量包括外购基酒，导致购售两端重复计算)、部分产量留存做年份酒以及自然损耗等部分的数量，实际销量可能低于1100万吨。保守起见，还是按1100万升计算，折合220亿瓶，按3亿成年男子计算，每人每周需要消费1瓶以上。加上各大白酒企业正在规划上马的白酒产能，增长也很快，从这个角度看产能总体是有泡沫的。但是白酒的集中度相当低，一线白酒，茅五泸洋白酒占用率均在3%以内。另外，白酒行业不仅仅是一个价格的竞争，而是一个品牌、性价比、定位、量与价、渠道的系统竞争。 2011年，愈演愈烈的三公、政商带来的非理性消费，导致代表白酒最高端的53度飞天茅台终端价格一度超过2000元。茅台五粮液价格的虚高，在次高端、中端留下了利润异常丰厚的区间，白酒行业整体异常景气。 2013年，在政府反腐、控制三公消费等举措的影响下，贵州茅台终端价格跌破1000元，五粮液跌倒600多元，致使五粮液以下各类酒相互挤压，白酒价格上的泡沫已经得到了一定的疏解。 值得说明的是，白酒价格的繁荣和萧条，影响最大的是经销商。比如，2011年，53度飞天茅台超过2000元时，茅台的出厂价仅为619元;2013年，茅台价格跌破千元时，出厂价为819。这中间的差价均为经销商的利润。其余酒企差价低于茅台，但白酒的繁荣和萧条，影响最大的是经销商的利润。 另一方面，白酒股从2012年7月以来，二级市场股价大幅下跌，一线白酒平均跌幅接近50%。贵州茅台低点价格折合2012年PE仅为12倍、五粮液8倍(企业还有现金超过200亿，占总市值的25%)、泸州老窖8倍。另外，因为白酒股自由现金流极好，分红优厚，贵州茅台(50%分红率)折合股价收益率为3.8%;五粮液(30%分红率)超过4%，泸州老窖(超过50%分红率，前三年70%)达到7.8%。 一线白酒拥有绝好的商业模式(下节详谈)，笔者跟踪白酒股4、5年，因为二级市场价格太高，一直找不到买入的机会。目前白酒行业的困难导致的股价大幅下跌，提供了一个可能的选择。所以，笔者必须认真思考两个问题: 1)一线白酒现价是否有长期投资价值; 2)3-5年来看，哪个公司最有投资价值, 2、最好的商业模式 价值投资是一个预测未来的游戏，一个简单、差异化明显、竞争力稳定的公司，是化解不确定的未来最好的方法。 有些公司的成功，是因为抓住了一些机会，鸭子随着池塘里的水一起升起。高利润必然带来高度竞争，没有核心竞争优势，这种高利润必然会被烫平。比如体育用品这几年发生的一些事情。 有些公司的成功，需要不断的奠定竞争优势，比如华为，3G成功只会带来2年的优势，4G来了以后，竞争优势需要重建。一直要保持在浪尖，外界变化太快，稍不小心，就会跌下浪头。同时，不断的竞争优势重建带来了高额的研发投入。诺基亚身上发生的事情，也就3-5年的时间。 所以，这类公司的投资，除非有很充分和快人一步的行业和公司信息，预测未来很困难。这类公司的逆向投资需要格外小心和谨慎。 但白酒行业不一样。现在卖的东西和100年以前一模一样，目前的几大名酒，影响力均超过百年。并且未来100年估计也不会有什么变化，有一个极其稳定的消费市场。并且目前行业极其分散，最大公司市场份额也不超过3%。 白酒的固定资产投入很小，自由现金流高于净利润。以泸州老窖为例，占行业老窖池90%的1619口百年老窖池，是无法复制的稀缺资源，可在财务报表上价值记为0，还有泸州老窖的品牌，在财务报表上也记为0。所以，泸州老窖Roe一度达到40%是有原因的，很大一部分已摊销完毕的固定资产和品牌价值 在报表上价值都无法体现。 泸州地区是自然赏赐的最好的白酒酿酒地之一，同样的投入，产出的白酒价值更高。这些在资产负载表上都不会有任何记录。 白酒行业无应收款(先打款再发货)，存货也不会贬值。国窖1573至少需要存储6年，特曲至少需要3年，越存越值钱。 所以说，一线白酒是最好、最稳定的商业模式之一。 3、茅五泸汾的历史地位变迁 中国公认的最好的白酒酿造区金三角，分别为贵州遵义(贵州茅台)，四川绵阳(五粮液)和四川泸州(泸州老窖)。中国解放后历次评酒会，每次均榜上有名的酒只有三种:贵州茅台、泸州老窖(或者泸州曲酒)、山西汾酒。 在计划经济时代，泸州老窖特曲被称为“县长酒”，也即县长以上才能喝得起。1988年，名酒价格放开，泸州老窖特曲酒引领白酒价格，坐上了行业内头把交椅。 1989年，因严禁公款宴请等相关规定，名酒消费需求受到抑制，价格出现下跌，行业发生了分化。 一类是以泸州老窖、山西汾酒为代表的“名酒变民酒”。走平民化产品路线。一类是以五粮液为代表的大幅提高价格，以