对赌协议及经典案例解析.pdfVIP

对赌协议（Valuation Adjustment Mechanism ，VAM) ，最初被翻译为“对赌协议” ，或因符合国有文化很 形象，一直沿用至今。但其直译意思是“估值调整机制”却更能体现其本质含义，所以我们日常听到的对 赌协议，所涉及问题其实和赌博无关。实际上就是期权的一种形式。通过条款的设计，对赌协议可以有 效保护投资人利益。在国外投行对国企业的投资中，对赌协议已经应用。 对赌协议就是收购方（包括投资方）与出让方（包括融资方）在达成并购（或者融资）协议时，对于未 来不确定的情况进行一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种权利；如果约定的条件不出 现，融资方则行使一种权利。所以，对赌协议实际上就是期权的一种形式。 对赌协议最初由国外引进，摩根士丹利等机构投资蒙牛，是对赌协议在创业型企业中应用的典型案例。 “对赌协议”也为本土投资机构所使用。2007年11月，东方富海等机构投资8000万元于某太阳能公司，其 中5000万元以增资方式进入公司股本，另外3000万元以委托银行贷款的方式借给企业，增资的资金直接 换取企业股权，委托银行贷款的资金作为“业绩对赌”的筹码。协议约定，如果该企业完成2007、2008年 预期目标，则3000万元的委托银行贷款无须归还投资人，且投资人在该企业中股权比例不变，从而令企 业的估值得到提升。2007年，该公司超过预计业绩目标将近20% ，并于2008年10月提前完成年度业绩目 标，对赌实现双赢。 经典案例之一： 融资方：蒙牛乳业 投资方：摩根士丹利等三家国际投资机构 签订时间：2003 主要容：2003至2006年，如果蒙牛业绩的复合增长率低于50％，以牛根生为首的蒙牛管理层要向外资方 赔偿7800万股蒙牛股票，或以等值现金代价支付；反之，外方将对蒙牛股票赠予以牛根生为首的蒙牛管 理团队 目前状况：已完成，蒙牛高管获得了价值数十亿元股票 1999年1月，牛根生创立了“蒙牛乳业有限公司” ，公司注册资本100万元。后更名为“蒙牛乳业股份有限公 司” （以下简称“蒙牛乳业”）。2001年底摩根士丹利等机构与其接触的时候，蒙牛乳业公司成立尚不足三 年，是一个比较典型的创业型企业。 2002年6月，摩根士丹利等机构投资者在开曼群岛注册了开曼公司。2002年9月，蒙牛乳业的发起人在英 属维尔京群岛注册成立了金牛公司。同日，蒙牛乳业的投资人、业务联系人和雇员注册成立了银牛公 司。金牛和银牛各以1美元的价格收购了开曼群岛公司50%的股权，其后设立了开曼公司的全资子公司 ——毛里求斯公司。同年10月，摩根士丹利等三家国际投资机构以认股方式向开曼公司注入约2597万美 元（折合人民币约2.1亿元），取得该公司90.6%的股权和49%的投票权，所投资金经毛里求斯最终换取 了大陆蒙牛乳业66.7%的股权，蒙牛乳业也变更为合资企业。 2003年，摩根士丹利等投资机构与蒙牛乳业签署了类似于国证券市场可转债的“可换股文据” ，未来换股 价格仅为0.74港元／股。通过“可换股文据”向蒙牛乳业注资3523万美元，折合人民币2.9亿元。“可换股文 据”实际上是股票的看涨期权。不过，这种期权价值的高低最终取决于蒙牛乳业未来的业绩。如果蒙牛乳 业未来业绩好，“可换股文据”的高期权价值就可以兑现；反之，则成为废纸一。 为了使预期增值的目标能够兑现，摩根士丹利等投资者与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。 双方约定，从2003年～2006年，蒙牛乳业的复合年增长率不低于50%。若达不到，公司管理层将输给摩 根士丹利约6000万～7000万股的上市公司股份；如果业绩增长达到目标，摩根士丹利等机构就要拿出自 己的相应股份奖励给蒙牛管理层。 2004年6月，蒙牛业绩增长达到预期目标。摩根士丹利等机构“可换股文据”的期权价值得以兑现，换股时 蒙牛乳业股票价格达到6港元以上；给予蒙牛乳业管理层的股份奖励也都得以兑现。摩根士丹利等机构 投资者投资于蒙牛乳业的业绩对赌，让各方都成为赢家。 投资特点分析： 摩根士丹利对于蒙牛乳业基于业绩的对赌之所以能够划上圆满句号，总结归纳，该份对赌协议中有如下 七个特点：一是投资方在投资以后持有企业的原始股权，如摩根士丹利等三家国际投资机构持有开曼公 司90.6%的股权和49%的投票权；二是持有高杠杆性（换股价格仅为0.74港元／股）的“可换股文据” ；三 是高风险性（可能输给管理层几千万股股份）；四是投资方不是经营乳业，不擅长参与经营管理，仅是 财务型投资；五是股份在香港证券市场流动自由；六是蒙牛乳业虽然是创业型企业，但企业管理层原来 在同一类型企业工作，富有行业经验；七是所投资的企业属于日常消费品行业