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在所有Rf与证券组合再组合构成的直线中，RfM线(资本市场线）上的组合优于其他组合，称为有效集。如果所有投资者对证券收益的期望值、方差和协方差有完全相同的估计，则RFM（资本市场线）线是他们共同的最优选择。 E(R) M Rf ? σP CML（资本市场线） A E ? Q S ? ? RP ? ? 第三十页，共八十七页。 资本市场线”（CML）是所有证券包括无风险证券和风险证券的有效集，它反映了市场处于均衡状态时，有效组合的期望收益率与风险之间的关系。其截距为Rf，其斜率为[Rm-Rf]/σM,该斜率表明单位风险的市场价格。 资本市场线说明： 如果可以按无风险利率进行借入或贷出，市场均衡时，任何投资者持有的风险资产组合都将是M点，它不受投资者个人偏好的影响。M组合称为“市场组合”。 第三十一页，共八十七页。 投资者的决策可以分两步： 第一步，决定M点； 第二步，决定Rf与 M 的组合。 例如你有自有资本1000元，可将1000元全部投入无风险资产，即选择Rf点；也可把1000元全部投在风险资产上，选择M点；还可把500投在无风险资产500元投在市场组合，即选择Rf与 M的中间点A；如果你又以无风险利率借入500元，然后将1500元全部投入市场组合，则该组合位于M外1/2点B。无论投资者最终选择什么样的投资组合，都是由无风险资产和切点投资组合M（市场组合）的一定比例构成，其风险证券组合都是M，所不同的只是无风险资产的投资比重不同。最优投资组合的确定与投资者的风险偏好、效用函数或无差异曲线无关(分离定理）。 CML E(RP) σP Ｂ Ａ M Ｒf 第三十二页，共八十七页。 分离定理最早由美国芝加哥大学的詹姆士·托宾于1958年提出来的，分离定理的具体表述为：我们不需要知道投资者对风险和收益率的偏好，就能够确定风险资产的最优组合。 由于无风险借贷属于融资决策的内容，投资于切点证券组合属于投资决策的内容，因此分离定理实质上论述的是投资者的投资决策与融资决策的分离。 例如，现有三种风险证券A、B、C，某人经过分析估计三种证券的期望收益率分别为8%、20%、30%，标准差分别为5%、15%、40%，证券A与B、A与C及B与C的相关系数分别为0.6、0.4、0.2，已知无风险收益率为4%，该人自由资金 20000元。 分离定理 第三十三页，共八十七页。 设由A、B、C构成的任一风险组合R中，ＡＢC的投资比例分别为X1、X2、（1-X1-X2），则有： 使得Ｓ达到最大时的X1、X2、1-X1-X2就是最优风险证券组合。 第三十四页，共八十七页。 S分别对X1、X2求偏导数，并令其为零，可得： X1 =0.137； X2=0.735；X3(1-X1-X2)=0.128 即最优组合M为（0.137，0.735，0.128） 如果该投资者比较保守，将一半资金10000元投资无风险资产，另一半10000元投资最优风险组合M，则他对证券ABC所投资的比例分别为1370、7350、1280元。 如果该投资者比较激进，卖空无风险资产(借入)，得资金10000元，将其与自有资金20000元共30000元全部投资于最优风险证券组合M上，则他对证券ABC所投资的比例分别为4110、22050、3840元。 无论他是保守还是激进，投资证券ＡＢＣ比例相同。 第三十五页，共八十七页。 现考虑一证券i，它对投资者风险收益权衡的影响，可以通过比较当包括i时的资本市场线的位置与不包括i时资本市场线的位置得出。定义任意证券组合Ｍ’,Ｍ’中除了不包括证券i以外，所包括的其他证券与市场组合M完全相同。 M’为任意一种风险组合,其与证券i构成的所有组合的曲线iM’必定包括了市场组合 M ，因为定义市场组合包括任何一种证券，该曲线在M点与直线CML必定相切。 CML M’ M E(R) σP ? Rf i ? E F （三）资本资产定价模型 第三十六页，共八十七页。 曲线iM’在M点的切线斜率为(推导过程略)： 由iM’曲线在M点的斜率等于直线（资本市场线）斜率可得： 将上式整理，得到如下方程： 定义： 上式变成： 第三十七页，共八十七页。 该式即为著名的资本资产定价模型(CAPM)。它是一条直线——证券市场线（SML）,它描述当市场处于均衡状态时，任何证券或证券组合的期望收益率与风险的关系。 R ? SML：证券市场线 Rf Rm Rm-Rf 1 2 第三十八页，共八十七页。 （四）系统风险、非系统风险及β系数 系统风险是影响整个市场所有资产收益率的风险，影响因素如