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2023年华东医药研究报告 向国际化品牌药企迈进 1 华东医药：大象起舞，向国际化品牌药企迈进 “中国仿制药的历史盛宴正在谢幕，创新药的黄金时代已经来临。” 动能切换，新增长时代开启。2000 年公司上市以来，公司连续 20 年（2000-2019）年 度收入正增长、2007-2020 年 ROE 保持在 20%以上，我们认为公司卓越的财务表现来自 于：①公司“不求规模最大，但求效益最好；不求品种很多，但求品种最大”、“要么唯 一，要么第一”的仿制药立项，②医保扩容下专科（2017 年医保目录取消了他克莫司和环 孢素的适应症限制）慢性病用药销售快速增长，及③核心产品渠道下沉（百令胶囊、阿 卡波糖片基层销售占比持续提升）。2018 年仿制药一致性评价、4+7 试点带量采购重启了中 国仿制药的市场化、国际化改革，在两票制落地、阿卡波糖片国采流标、百令胶囊医保降 价等影响下，公司 2020 年收入增速首次转负、2021 年归母净利润下降 18.4%，增长动能切 换的阵痛显现，但同期公司在全球创新产品 BD 合作、医美国际化并购等领域仍取得了斐 然成就。对于传统药企，“转型”和“升级”从来不易，追随性创新已考验企业的管理能力 和资源投入，原创性创新更需漫长的研发经费投入和基础科学积累。在这样的背景下，华 东医药通过 BD 网络和医美战略，探索了另一条传统药企在过渡期“突围”的道路，并初 现成效。 2 创新药生物类似物：全球视野、差异化 BD 2023-2025 年创新管线有望进入商业兑现期。我们认为，2020 年以来公司国内外差异 化创新的产品技术合作网络初步搭建，兑现了“积极通过内生外延、合纵连横的方式， 迅速完成核心领域的创新产品管线布局，使公司核心领域实现创新产品的有效补充和引 领，形成良好的产品梯队”的目标。我们认为，展望 2023-2025 年，公司自研或合作的生 物类似物创新产品有望陆续 NDA 并贡献收入，2023 年 DCF 估值下在国内销售的、中晚 期管线有望给予 160-170 亿市值，2025 年该领域经调整的销售额有望达到 15-20 亿元，逐 渐向科研创新驱动的品牌药企前进。 2.1 ADC 平台：差异化靶点、全流程布局 从产品 BD 到参股/控股公司全面布局， 公司在 ADC 领域的进展值得期待。根据公司 年报，2020 年 10 月公司与 ImmunoGen 达成针对 ELAHERE?（即 Mirvetuximab、 HDM2002、IMGN853 等）在中国区临床、商业化合作以来，公司通过一系列的投资、收 购等努力，逐渐搭建了从原料到产品的 ADC 合作平台，其中包括①第一款较成熟的 ADC 产品 ELAHERE?成功于 2022 年 11 月在美国上市，2022 年底国内临床三期基本入组完 成；②参股诺灵生物（约 4.3%股权，2021 年 4 月）以加速公司在 ADC 新型偶联技术的积 累；③参股 Heidelberg Pharma（约 35%股权，2022 年 2 月）并针对多个早期 ADC 产品合 作；④通过珲达生物（中美华东持股 51%）搭建 Linker、Payload 库。我们持续看好公司在 ADC 领域深耕， 我们预计 2025 年起随着公司第一款合作的 ADC 产品有望开始贡献收 入，公司在 ADC 领域的产品合作管线、关键环节的技术积累有望持续丰富。 2.1.1 ELAHERE：重磅产品，预计国内未调整的销售额峰值 13+亿元 全球第一个获批的治疗卵巢癌的 ADC 产品，看好商业化前景。根据公司官方公众 号，“ELAHERE?为中美华东与 ImmunoGen 合作开发的针对叶酸受体 α（FRα，一种在卵 巢癌中高表达的细胞表面蛋白）靶点的全球首创（first-in-class）ADC 药物，由 FRα 结合抗 体、可裂解的连接子和美登木素生物碱 DM4 组成”。根据公司 2021 年 3 月发表的 ELAHERE 临床三期数据，FRα 高表达患者化疗的有效率不足（ORR 约 10%，mPFS 约 3.3 个月），临床三期试验中 Mirvetuximab soravtansine 组 ORR 明显改善（24% VS 10%）,CA125 response 较高（53% VS 25%），2022 年 11 月获得 FDA 批准加速上市，我们看好该产品 在美国获批上市后安全性及有效性数据验证，及其对该产品全球销售的正面带动作用。 中国进展：临床三期持续推进，假设顺利上市，我们估计国内 FRα 高表达的铂类耐药 卵巢癌适应症销售额峰值（当年值，不乘以临床阶段成功概率，不考虑销售分成）13.2 亿 元，折现且风险调整后（2023 年现值，已考虑临床临床 3 期项目成功概率和潜在的销售分 成）销