融资融券对股市流动性的影响研究.docxVIP

? ? 融资融券对股市流动性的影响研究 ? ? 栗美艺 摘? ?要：我国融资融券制度自2010年正式推行以来，对其在证券市场是否发挥了预期作用，学者们进行了诸多研究探讨，结论不一。本文以2013年3月16日—2018年6月30日沪深两市交易数据为研究对象，通过构建VAR模型、Granger因果检验、脉冲响应分析以及方差分解的方法，分三个阶段分析两融交易对我国股市流动性的实际作用。经过实证研究，本文得出以下结论：在三个阶段中，融资均是股市流动性的Granger原因，对股市流动性提高有积极作用;融券不是股市流动性的Granger原因，对股市流动性没有明显作用。同时发现，在第二阶段和第三阶段，融资融券互为Granger因果关系，融券可通过影响融资进而影响股市流动性。在第三阶段，股市流动性是融券的Granger原因，股市流动性会影响融券交易额。 Key：股票市场;融资融券;流动性;VAR模型 一、引言与文献综述 融资融券又称证券信用交易，是指投资者向具有融资融券资质的证券公司提供担保物，借入资金买入证券或借入证券并卖出的交易方式，故融资融券交易也是一种保证金交易。流动性是金融市场各种功能得以发挥的前提，融资融券交易既可能提高股市的流动性，也可能对股市流动性产生消极影响。一方面，融资融券的保证金交易带来的杠杆效应会增加证券市场的资金供给和股票需求，通过放大总供给和总需求提高证券市场的流动性。同时，由于乐观投资者的行为和悲观投资者的行为都能通过融资融券行为在股价上得以体现，理论上也能优化市场流动性。另一方面，融资融券允许卖空交易引发的不利信息会影响其他投资，融券交易可能抑制股市流动性。褚剑和方军雄（2016）从股价崩盘风险角度研究，发现融资融券的实施可能会加剧股市崩盘，这说明融资融券可能会恶化证券市场的流动性。融资融券制度带来的市场操纵效应使机构投资者可通过融资融券进行市场操纵，进而也会导致流动性恶化。 目前，学者们在研究融资融券对股市流动性影响得出的结论呈现两级分化，究其原因融资融券市场的成熟度、股市的发展程度、研究的时间、变量的选取、研究的方法和模型等都是导致结论不一致的因素。一部分学者认为融资融券对促进股市流动性有积极影响。在研究融资融券对股价的作用关系时，Randall和Dickinsion Amy（1994）发现融券使投资者可以在股价被市场高估时进行融券交易，进而增加股票供给，提高股市流动性，得出融券能增加股市流动性的结论。Gao（2006）认为融资融券制度降低了相关交易的成本，进而能提高市场流动性。杨德勇和吴琼（2011）通过指标测算，认为短期内融资融券交易能减少股票波动性，提高流动性。黄薇薇（2018）利用双重差分模型和固定效应回归模型对沪深A股市场研究，发现由于卖空限制的存在，融资交易相比于融券交易对股市流动性的提高有明显的作用。 另一部分研究者认为融资融券对促进股市流动性的积极影响并不明显。Scheinkaman和Xiong（2003）通过研究卖空机制与股市成交量的关系，得出市场中部分过度乐观的投资者会被卖空交易挤出，进而恶化市场流动性的结论。王旻和廖士光（2008）通过具体分析台湾股市两融机制得出，融资交易能促进股市流动性，而融券交易对股市流动性的作用效果不明显。谷文林和孔祥忠（2010）运用单因素方差分析法对我国股市分析发现，短期内融资融券交易对于股票流动性的影响并不明显。于孝建（2012）通过非流动性指标的研究结论显示，就长期而言，融资融券对整个市场流动性的影响并不明显。 二、研究设计 （一）样本选取 本文选取2013年9月16日（第三次扩容）—2018年6月30日共1166个交易日的数据，以沪深两市融资融券对股市流动性的影响作为研究对象，选用沪深300指数反应沪深股市状况。考虑数据的可得性和分析可靠性，将样本期按股市行情划分为三个阶段：第一阶段是股市上行阶段，2013年9月16日-2015年6月14日;第二阶段是股灾导致的股市下行阶段，2015年6月15日-2016年3月31日;第三阶段是股市波动调整阶段，2016年4月1日-2018年6月30日。 （二）指标选取 1.流动性指标 不同的学者对流动性指标的刻画维度不同，有学者通过交易量刻画流动性，采用换手率作为流动性指标，但该指标仅考虑了资产变现能力，没有证券自身价格波动。流动性是证券资产与现金资产之间的相互转换能力的体现，既包括证券资产转换成现金资产的能力（变现能力），又包括现金资产转换成证券资产的能力（变券能力）。本文在考虑度量流动性指标维度时，认为应从成交量、价格和时间三方面刻画股票流动性，故借鉴王旻。廖士光（2008）的指标： 代表沪深300指数在第t日的成交额。一般认为市场流动性与成交额成正比，与收益率成反比。但由于日收益率可能极小，甚至会出现收