房地产行业资金问题专题报告-融资复盘与展望.docx

房地产行业资金问题专题报告-融资复盘与展望 1.地产周期：地产周期呈现反常，融资政策应对成关键 1.1地产周期：供需两端共同推动3年小周期规律 在我们此前的研究中，我们曾总结过我国房地产行业过去呈现了3年的小周期规律。我们也曾归纳过其3年小周期规律的形成主要来自于需求端的政策周期和供给端的供给周期的共同推动。 其中，对于供给端而言，供给周期来源于拿地到竣工平均36个月的物理周期，这从供给端解释了过往3年小周期规律的合理性；而对于需求端而言，需求周期来源于政策呈现放松收紧周而复始的3年周期规律（包括宏观政策和行业政策，尤其是货币政策呈现的3年周期规律），这也从需求端解释了3年小周期规律的合理性。 此外，在我们此前的研究中也曾指出，自2015年开始，我国房地产行业开始了供给侧改革，持续的去库存政策和去杠杆政策调控之下，房地产行业库存持续下降，并呈现了小周期延长现象和行业指标的反常行为，很多经验判断方式也失效，这也是本轮基本面和政策面推演分析中的关键不同。对于本轮周期的不同点，本文后续章节中将进一步分析。 1.2融资周期：债务周期也主导了3年小周期规律 我们透过供需两端周期的分析，进一步寻找更深层次的周期规律本质，发现3年小周期规律可能来源于债务周期，也就是债务还本付息的硬性约束——一旦借款行为发生，就启动了一系列机械性的、可预测的事件。而我国房地产行业中主要融资工具如开发贷、债券和非标等的融资期限平均为2-4年，这也就主导了我国房地产的3年小周期规律，甚至也倒逼了政策周期、尤其是货币周期。 为了进一步研究房地产小周期和房地产债务周期，我们对房地产债务周期对应的房地产融资周期和融资政策周期做了进一步分析，可以发现： 1）3-4年融资周期规律：融资周期基本上也呈现了3-4年的周期规律，其中，每轮融资周期都会呈现1-2年的融资政策放松和融资放量，也同样会呈现1-2年的融资政策收紧和融资缩量，从而周而复始形成周期波动。 2）融资周期的展期本质：当每次房地产小周期运行到周期底部时（一般也对应着经济周期底部），政府一般都会用更多的新增融资来解决上一轮的债务周期的还本付息，形成一定程度上的展期行为，这样也就形成了3-4年的债务周期。 3）主导融资工具不断更迭：每轮融资周期中，一般都会有几种融资工具来主导融资增量的发生，比如2005-2006年开发贷，2008-2009年股权融资、境内债和非标融资、2012-2013年股权融资、境内债和非标融资、2017-2018年境外债和非标融资等。 4）本轮融资周期规律变化：自2015年之后，伴随着房地产行业的供给侧改革，行业经历了持续的去杠杆和去库存，房地产融资周期呈现出周期延长、弹性变弱，并且到2021年开始房地产行业的风险开始大幅提升。 1.3融资期限：融资期限长短关系到行业和房企经营稳定 在本次研究中，我们认为房企融资期限是一个重要的关键点，这源于： 1）从行业角度来看，行业的融资期限的长短关系到行业的经营稳定情况。房企总体融资行为的平均融资期限决定了周期行为，较短的融资期限会造成较短的融资周期规律（债务周期）和较大的周期波动，而较长的融资期限则会推动较长的融资周期规律（债务周期）和较小的周期波动，显然后者是更有利于房地产行业健康稳定发展和良性循环； 2）从房企角度来看，房企融资期限的长短关系到房企的经营稳定情况。在房企日常经营中，由于工程开工后的施工周期一般会比较长，并且其中会有内因（房企资金调度分配、开发贷要按照销售回款比例来进行偿还等）、外因（房地产融资环境、销售热度等）等扰动，因此会存在既有信贷用完、融资需求仍然强烈的情况，因而拉长融资期限是房企经营稳定的关键因素、也是房企的永恒诉求。 从具体案例来看，我们统计13家房企*20年末银行贷款、债券类和其他分别占比53%、22%和25%，而对应的融资期限平均在1-3年、4年和1-1.5年；因此加权后，正常情况下一般房企估算有息负债债务期限在2-4年，优质房企如华润置地、龙湖集团有息负债账期（融资期限）一般可以达到4-7年。 1.4反常周期：地产周期呈现反常，政策推演因势利导 本轮房地产周期呈现出反常周期行为，我们可以从三个角度来观察： 1）从供给周期角度来看，供给端持续去库存，目前行业已处于低库存水平。自2015年开始，我国房地产行业也开始了供给侧改革，持续的去库存政策和去杠杆政策的调控之下，房地产行业库存持续下降。房地产库存周期已经突破了原先3年的小周期规律，目前本轮库存周期已经持续超7年、并且目前处于低库存水平，尤其在2021年多项调政策重压之下（如：三条红线、贷款集中度管理、预售资金监管等），房地产行业呈现在低库存背景下的进一步深度去库存。 2）从需求周期角度来看，需求端持续从严，无风险利率传导机制逐步钝化。2016年12月，中央经济工作会议