世运电路研究报告-厚积薄发者受益于汽车PCB三倍扩容机会.docx

世运电路研究报告-厚积薄发者受益于汽车PCB三倍扩容机会 一、汽车PCB厚积薄发者，率先完成优质大客户布局 1.1、深耕汽车PCB，全球竞争力正在逐渐提高 广东世运电路科技股份有限公司（后简称公司）成立于2005年，是2021年全球排名第37名、大陆排名第8名的PCB供应商。从下游领域布局的角度来看，公司主要深耕于汽车电子领域，根据N.T.I的报告显示，公司在2019年和2020年汽车PCB厂商排名中分别位列全球17名和全球14名、分别位列大陆第5名和第4名，可见公司在汽车PCB领域的竞争力明显且正在逐渐提升；?同时我们根据N.T.I披露的各汽车PCB供应商的汽车电子相关营收数据，我们估算出公司2019年和2020年汽车PCB营收占比分别达到39%和36%，根据产业链调研我们了解到2021年公司汽车营收占比更是攀升至40%~50%区间，相比公司招股说明书披露的2014~2016年汽车PCB占比27%、22%、25%而言，汽车PCB业务也逐渐成为带动公司发展的关键。 1.2、率先完成优质大客户布局，厚积薄发迎成长 过去几年全球汽车销量增速一直维持较低水平，2020年汽车销量同比下降13%，2021年虽然汽车同比恢复3%的增长，但整体需求显示出疲软之色。新能源车的出现给汽车产业带来了新的增量点，从2015~2021年新能源车全球销量复合增长51%来看，向新能源车布局将成为元器件厂商谋求成长的必选之路。 公司业务主要推动力来自汽车PCB，这样的布局难以避免在过去几年传统汽车需求疲软且新能源量级较小时，公司出现基本面疲软的问题，即2012~2021年营收复合增速为15%、归母净利润复合增速8%。但我们认为在当前新能源车?带动产业链进入高速成长的时间段，公司这种坚持深耕汽车PCB领域的厂商即将迎来高速成长机会： 率先完成优质大客户布局，身位较同行更靠前。根据公司公告，公司早在2012年起就开始开发特斯拉，经过2年的验证后正式从2015年开始小批量供货，2017年开始批量供货，2019年起特斯拉已经成为公司最大的汽车PCB客户，领先国内其他竞争对手完成对全球第一大新能源汽车主机厂的绑定，这一部布局能够使得公司较国内其他竞争对手优先享受新能源?汽车高速发展红利。 业绩逆势高增长，厚积薄发未来可期。从A股PCB今年上半年的营收和归母净利可以看到今年需求整体疲软导致PCB行业景气度承压，但我们同时看到公司在2021年营收高增48%的基础上，2022年上半年营收同比再大幅增长47%，伴随归母净利润同比增长71%，且分季度看22Q2的同比增速还在扩大，增幅明显好于A股PCB（剔除公司数据），也明显好于A股中规模相当、且也有新能源汽车相关布局的厂商1，可见公司由于聚焦于高增长的新能源汽车并且大客户布局较优，表现出更好的成长弹性，这是公司在汽车PCB深耕多年的成果，未来厚积薄发值得期待。 综上，公司通过多年在汽车PCB领域的积淀，已经在今年显现出强韧的增长弹性，我们认为在汽车电动化和智能化趋势下，汽车PCB行业将迎来高增长，而公司率先完成优质大客户的布局能够较竞争对手更充分享受到行业发展红利。 二、汽车电动化继续保持高位增速，智能化启动接续成长 新能源汽车的出现对产业链主要带来两方面的影响，其一新增价值环节即三电系统，其二汽车部件价值量从机械件向电子件转移，归纳来说就是汽车的电动化和智能化趋势。汽车PCB作为承载电流信号的基础元器件，也将随着汽车电动化和智能化趋势迎来成长机会。 2.1、电动化新增单车640~690元价值，整车增速放缓应重点关注客户布局 2.1.1、三电系统单车PCB价值达到640~690元 不同的能量转换逻辑产生新增价值环节——三电系统。直观地理解，电动化带来的主要硬件变化就是新增了三电系统，即电池、电机和电控，电动车的能量转换过程就是通过三电系统不断地对大电压和大电流进行控制、处理、分配的过程，而要满足这么复杂的功能，单靠传统燃油车以机械为主的结构是无法做到的，此时就需要新增三电系统来支持能量转换。 三电系统单车价值量640~690元。我们梳理了特斯拉?Model3三电系统中PCB的分布情况，我们认为特斯拉Model3三电系统的PCB主要分为HVBattery和电机电控两个部分，其中HVBattery包含5套主要的PCB板（即BMS+HVP、BMB、CCS、PCS、CP），合计面积约0.663平方米，对应单车价值量600~650元；电机电控只有1块高度集成的PCB板，面积用量约为0.05平方米，对应单车价值量约为40元。由此总结来看，特斯拉三电系统PCB用量约为0.713平方米，对应单车价值量约为640~690元。 2.1.2、三电系统PCB中软板占54~55%、硬板占45~46% 根据我们的研究测算，从三电系统PCB板类型分布来看