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牧高笛研究报告-深耕户外露营景气细分赛道内销放量外销稳健成长可期 1.?牧高笛：秉持专业露营理念，打造户外产业优质品牌 1.1.?深耕专业露营赛道，提供多场景穿着体验 牧高笛户外用品股份有限公司成立于?2003?年，主要从事露营帐篷、户外服饰及其他户外?用品研发、设计、生产和销售。?公司同时经营自有品牌牧高笛的品牌运营业务以及露营帐篷?OEM/ODM业务。品牌业务?以国内市场为主，不仅满足露营专业人士、户外爱好者的专业设备与服装需求，也为大众?消费者提供外保护、内舒适的穿着体验；OEM/ODM业务为全球客户提供帐篷产品的研发?生产服务，产品远销欧洲、澳大利亚、新西兰、亚洲和美国等国际市场。 坚持专业露营品牌定位，开拓多元穿着场景。牧高笛坚持“露营专业主义”，拥有美学、人与自然和谐、功能、友善、可持续品牌理念，旗下拥有大牧、小牧两个品牌，主要面向?国内市场。 1）大牧：主品牌大牧主打专业露营。从?2003?年的“冷山”帐篷开始，核心主打产品的户?外露营装备系列，涵盖了高海拔露营、徒步露营、公园休闲、精致露营和旅行等场景，满?足各场景下的专业装备和服装需求，为专业人群、户外爱好者打造舒适、安全、精致的可?移动空间。 2）小牧：子品牌小牧是延续大牧的专业户外基因的高性能出行服饰品牌。小牧以“科技、?时尚、舒适”为产品特性，以通勤、旅行、健行、慢跑、露营、徒步登山等多场景穿着为?开发理念，不论自然户外、城市户外，还是室内休闲，都能“一衣穿行”，为大众消费者?提供外保护、内舒适的穿着体验。?此外，公司从事?OEM/ODM业务为全球客户提供高品质帐篷产品的开发设计和生产制造服?务，产品远销欧洲、澳大利亚、新西兰、亚洲和美国等国际市场。 1.2.?股权结构相对稳定，?管理团队从业经验丰富 公司股权结构稳定，控股股东持股比例高。公司前两大股东分别为宁波大牧投资有限公司?（控股股东为陆暾华）与浙江嘉拓投资管理有限公司（控股股东为陆暾峰），持股比例分?别为?53.14%、11.63%，共占总股本比例近?65%。两公司控股股东陆暾华、陆暾峰为兄弟关?系，并签署了《一致行动协议》，同为公司实际控制人。?公司自?2017?年上市后，大股东宁波大牧投资有限公司从未减持，二股东浙江嘉拓投资管?理有限公司由?12.3%减持至?11.63%。 1.3.?公司营收增长稳健，营运能力稳步提升 1.3.1.?户外露营兴起带动收入高增，境外?OEM/ODM业务加速拓展 2016?年以来公司营收快速增长。21Q1-3，公司营收?7.24?亿元，同比增长?41.8%。2016-2020?年，公司营收从?2016?年的?4.31?亿元增长至?2020?年的?6.43?亿元。2020?年，公司营收同增?达?21.4%，主要系?2020?年参与户外露营的人数与频次增长，进而带动户外露营用品需求的?增长所致。 分产品看，公司帐篷及装备类产品在营收中占比最高，且有提升趋势，服装及鞋子类产品?在营收中占比稳步减少。2016-2020?年，帐篷及装备类产品营收显著提升，从?2016?年的?3.07?亿元增长至?2020?年的?5.36?亿元。2017-2020?年，服装及鞋类产品营收从?2017?年的?1.40?亿元减少至?2020?年的?0.91?亿元。?分地区看，公司注重国际市场，欧洲地区营收占比高。2017-2020?年，欧洲地区营收从?2017?年的?2.20?亿元增长至?2020?年的?3.86?亿元。2020?年公司密切关注各地区的市场变化，抓?住露营市场需求激增的机遇，加大欧美市场拓展力度，2020?年，公司欧洲地区收入同比增?长?33.6%，北美地区收入同比增长?81.5%。境内收入从?2017?年的?1.92?亿元减少至?2020?年?的?1.61?亿元。 1.3.2.?费控营运能力提升，新品研发投入增长 公司毛利率达?20%+，净利率保持相对稳定。2021Q1-3，公司毛利率为?24.4%，净利率为?9.9%。2020?年公司毛利率为?25.5%（-2.7pct），净利率为?7.2%（同比-0.5pct）。 分产品看，服装及鞋子类产品毛利率较高。服装及鞋子类产品毛利率维持在?36%以上，2020?年，服装及鞋子类毛利率为?38.7%。帐篷及装备类产品毛利率维持在?20%以上，2020?年，?帐篷及装备类产品毛利率为?23.1%。?分业务看，公司境内品牌运营业务、OEM/ODM业务毛利率均较为稳定。2020?年公司品?牌运营业务毛利率为?32.9%，境外?OEM/ODM业务毛利率为?23.0%。 2.?外销业务：五大核心客户销售额增长稳健，中孟越协同快反 2.1.?致力于为全球客户提供高品质帐篷产品，前五大客户销售额稳步增长 OEM/ODM业务为全球客户提供高品质帐篷