老白干酒研究报告武陵酒全国化开启_老白干改革势能释放.docx

老白干酒研究报告武陵酒全国化开启_老白干改革势能释放 （报告出品方/作者：广发证券，王永锋、邓周贵、徐锡联） 一、冀酒龙头品牌， “一一棵三香”多轮驱动 （一）河北白酒龙头，“一一棵三香”多轮驱动 河北白酒龙头品牌，战略收购形成“一树三香”。1946年衡水十八家传统私营酿酒 作坊收归国有组建成立“冀南行署地方国营衡水制酒厂”，成为新中国第一家白酒 生产企业，1993年正式更名为“衡水老白干酒厂”。2001年公司推出“十八酒坊” 进行双品牌建设，2002年公司在上交所上市。2018年4月公司收购丰联酒业（旗下 有板城烧锅、武陵酒、文王贡酒、孔府家酒四个品牌），自此实现了多香型（老白 干香型、浓香型、酱香型）、多品牌（衡水老白干、板城烧锅、武陵酒、文王贡酒、 孔府家酒）、多区域（河北、湖南、安徽、山东）的“一树三香，五花齐放”新格 局。 分产品来看，老白干营业收入贡献大，武陵酒增长势头好。2018年收购丰联酒业后， 公司形成了老白干、板城烧锅、武陵、文王贡、孔府家五大事业部独立运作，其中 衡水老白干系列营业收入占比最高，武陵酒营业收入占比增长快。2022年衡水老白 干系列、板城烧锅系列、武陵酒系列、文王贡酒系列、孔府家系列营业收入分别为 21.40亿元/8.31亿元/7.63亿元/4.69亿元/1.46亿元，占比分别为49.20%/19.10%/ 17.55%/10.79%/3.36%，对应18-22年各系列营业收入CAGR分别为-1.76%/17.21%/ 40.53%/16.61%/10.52%，其中武陵酒增速表现亮眼，且成为公司近四年唯一连续正 增长的品牌系列，19-20年老白干酒收入连续两年下滑，21年重回增长。 分后区域来看，河北市场总收入占比最高，湖南市场潜力非常大。公司旗下5个品牌主要布 局在4个白酒大省，衡水老白干和板城烧锅主要布局在河北，文王贡酒占据安徽，孔 府家酒原产于山东，武陵酒主攻湖南。22年公司在河北/湖南/安徽/山东/其他省份营 业总收入分别为27.91亿元/7.63亿元/4.69亿元/1.31亿元/1.81亿元，占比分别为64.16%/17.55%/10.79%/3.02%/4.15%。2018-2022年河北/湖南/安徽/山东/其他省 份营业收入CAGR分别为3.18%/40.53%/16.61%/9.67%/-10.08%。 （二）天量利率提高空间非常大，ROE 料明显提高 横向对比来看，老白干ROE低于其他区域次高端酒企，盈利能力有较大改善空间。 18-22年老白干/洋河股份/今世缘/古井贡酒/迎驾贡酒/口子窖的平均ROE分别为12.16%/20.24%/20.50%/19.02%/20.77%/21.07%，老白干ROE低于其他区域次高 端，主要由于盈利能力有较大改善空间。（1）18-22年老白干/洋河股份/今世缘/古 井贡酒/迎驾贡酒/口子窖的平均净利率分别为10.67%/32.36%/30.95%/19.21%/ 27.21%/ 33.81%。一方面，公司中低档产品占比高于其他区域次高端，18-22年老 白干/洋河股份/今世缘/古井贡酒/迎驾贡酒/口子窖的平均毛利率为64.61%/73.45%/73.60%/76.39%/65.60%/74.52%；另外一方面，公司的费用投放水平较高， 销售费用率高于区域次高端平均水平，18-22年老白干/洋河股份/今世缘/古井贡酒/ 迎 驾 贡 酒 / 口 子 窖 的 平 均 销 售 费 用 率 分 别 为 28.44%/12.49%/16.59%/ 29.98%/11.25%/11.26%，老白干销售费用率仅次于古井。（2）从资产周转率来看， 老白干资产周转率高于区域次高端平均水平，低于古井迎驾，主要由于资产负债表 中货币资金较少。（3）从权益乘数来看，老白干权益乘数较高，主要由于合同负债 和其他应付款高于其他白酒企业。 纵向对比来看，产品结构升级+费用率改善，公司ROE有望显著提升。18-22年高档 产品收入占比持续提升，18-22年公司高档产品分别占酒类收入的35.94%/38.12%/ 47.59%/50.02%/53.00%。未来随着公司产品结构持续升级，高档酒营业收入占比继 续提升，叠加武陵酒全国化招商开启，收入占比增加，公司毛利率有望不断提升。 费用率方面，23年公司控费提效力度增强，费用率有望显著改善。 二、老白干：名酒基因，高端化升级快速 （一）河北省白酒行业稳定快速增长，消费升级推动次高端价格提着快速加速 1. 22年河北省白酒市场空间285亿元，预计未来三年CAGR为3% 河北省经济稳定发展，白酒消费氛围浓烈。从居民消费市场需求来看，19-22年河北省 GDP从3.50万亿元快速增长至4.24万亿元，CAGR为6.6