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国外期货交易对国内市场日内交易行为的影响国外原油期货对国内燃料油期货交易的日内影响基于LOG-ACD模型的实证分析 燃料是石油产品中价值最低的一个小品种，主要用于锅炉的燃料。但在我国, 燃料油的市场化程度却是比较高的。目前国内燃料油的供应渠道中, 进口量大约占到一半以上, 所以具有受国际市场影响大、价格波动剧烈的特点。国际能源期货市场中, 以新加坡、纽约和伦敦三个市场对国内石油市场的影响最大。国内石油期货市场不可避免会受到国外市场的影响。已有许多文献对国内外市场的日间、月度、季度或者年度等联动问题进行了研究, 但关于国内外市场的日内联动或影响的研究还非常缺乏。 那么, 国外能源期货交易对我国的能源期货市场的日内交易行为到底有什么影响?本文将运用超高频数据构建模型, 并从市场微观结构中的久期角度, 分析国外能源期货交易对国内燃料油期货市场日内交易行为的影响, 从而可以为市场的日内监管、风险管理和投资决策提供一定的参考。 一、 文献回顾与本文方法 最早从微观结构中的久期角度分析两个市场之间联动关系的文章是Lin和Tamvakis (2001) , 这篇文献以原油期货为研究对象, 研究了WTI(1)和Brent(2)之间的波动溢出问题, 研究结果证实两个市场同步交易时具有显著的双向溢出效应。另一篇也是Lin和Tamvakis (2004) 从久期视角, 以原油期货市场为研究对象, 结果证实了NYMEX市场对IPE市场的显著影响的存在。除此之外, 未见其他公开的文献。 从国内研究文献来看, 目前还没有从久期视角研究两个市场, 特别是国外对国内市场影响的文献。目前已有文献主要是从波动溢出效应的角度研究两个市场的关联性, 研究数据基本上是低频数据, 方法也是传统的计量经济学方法。如胡政和李辉 (2002) 分析了国内燃料油市场过度依赖新加坡市场带来的不利影响。高辉 (2005) 采用协整、基于VAR的Granger因果关系检验以及冲击响应函数方法, 对国内外燃料油价格关联性进行了研究, 结果表明上期所期货价格受国外市场影响较大。李海英、唐衍伟和罗婷 (2007) 采用协整、基于VAR的Granger因果关系检验以及VECM模型, 对燃料油期货上市前后国内外燃料油价格的相关性进行实证分析。唐衍伟、陈刚和李海英 (2007) 运用Granger因果关系检验和协整检验方法研究了中、美、新三地能源期货市场间的长期引导关系。马超群等 (2009) 运用信息溢出模型研究了上海燃料油期货市场与国际石油市场的信息溢出关系。以上研究基本证实国外石油期货市场对国内燃料油市场的日间影响的存在, 但从日内角度, 国外石油期货交易对国内石油期货市场到底有哪些影响?这将是本文要着重研究的问题。 本文首先将根据上海燃料油期货市场的超高频数据构建分段LOG-ACD模型, 然后根据模型估计结果从久期 (交易久期和价格久期) 角度, 即从不同时段久期特征差异角度, 研究国外期货交易对国内期货市场的日内影响。本研究与现有文献的差别: (1) 研究数据的差异, 本文将运用超高频数据构建模型进行分析; (2) 理论框架和研究视角的差异, 本文以市场微观结构理论中的久期角度分析国外石油期货交易与国内燃料油期货市场之间的联系与信息传递问题; (3) 方法和思路的差异, 本文以ACD类模型为基础构建实证模型, 从久期特征差异角度分析国外期货交易对国内燃料油期货市场的影响。为便于研究, 将市场数据分成两个部分:一是国外期货市场与上海期货交易所 (SHFE) 同步交易时段, 二是非同步交易时段。 二、 市场结构模型的建立 运用高频数据研究金融市场微观结构问题已经成为一种趋势。在高频数据中, 金融市场久期亦是一个重要的变量, 久期 (duration, 又可称为时间间隔或持续期) , 表示金融市场中两个事件之间的时间间隔。久期大小反映了市场结构转换的速度。久期值越小, 即间隔越短, 则说明市场结构转换越快。许多实证研究表明, 久期在市场价格变化中发挥着重要作用, 同时久期模型也可以更好地对信息传播效率和流动性风险进行评价, 对价格趋势的准确预测具有非常重要的作用。 本文选择Bauwens和Giot (2000) 提出的LOG-ACD模型作为基础模型, 模型表达式为: 式中:ψt=E (xtIt-1) , It-1为t-1时刻的信息集, 久期受过去信息和期望久期ψt的影响;εt独立同分布, 且服从指数分布。 这样, LOG-ACD方程可以表达为如下形式: 此模型对参数ω、α和β的符号没有限制, 但|β|必须小于1, 以保证ψt协方差的平稳性。 三、 示范分析 (一) 数据来源与连续数据序列 目前国际上影响力最大的两个原油期货品种是NYMEX的WTI和ICE的Brent。但上海燃料油期货的交易