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上市公司大股东增持行为研究 一、 本文的创新之处 根据市场选择理论，公司倾向于在股票市场份额相同时开始股票，在股票融资成本中等时回购，或者在股票中的低息股票。近几年来,我国的股票市场一直处于低迷的状态,理应有不少上市公司进行回购以稳定股价。然而,自2005年6月到目前,仅有30多家上市公司1在A股市场公开回购过股票。其原因可能是我国股票回购方面的法律法规较为严格,以及回购带来的负面影响,比如影响公司的财务灵活性和股票的流动性等。 大股东增持是指上市公司的大股东通过股票二级市场继续买入该公司股份的行为,是股改完成后才出现的一种特殊的内部人交易行为。在股权分置时代,以持有非流通股为主的大股东并不关心公司的股价。而随着股改进程的深入,大股东手中的非流通股逐渐变成能够上市流通的流通股,大股东和普通的流通股股东有了一致的利益取向,大股东不能再漠视资本市场上股价的波动,开始介入二级市场并影响上市公司的价值。与此同时,为了稳定市场,缓解“大小非解禁”对于股价的冲击,证券市场监管部门在政策法规上也多次修订相关的法律法规来支持上市公司增持股份。自2008年9月到2012年底,上市公司的重要股东和高管在二级市场上增持本公司的股份已有7000多次2,与增持行为相关的研究将越来越重要。与已有的文献不同,本文关注的是大股东的增持行为本身,所要研究的问题是大股东在增持股份时是否进行“市场时机选择”,并在此基础上分析影响其增持时机选择的因素。 目前股份增持方面已有的为数不多的几篇文献,大多集中在对增持的公告效应和增持的动机分析上,没有文献专门研究过大股东增持的市场时机选择及严谨地证明过大股东增持择时的存在,有关大股东增持择时的影响因素研究尚属空白。在增持动机研究方面,沈艺峰等(2011)通过单变量及多元回归检验的方法,发现上市公司大股东和高管增持股票的行为主要是出于政治动机,而非一般意义上的财务动机;李俊峰等(2011)通过对公司控股股东增持前后股价走势的考察以及多因素分析,没有发现支持市场时机选择或信号发送假设的证据,对控股股东的增持动机未给出结论。在增持公告的市场反应上,发现在增持公告事件窗口内有显著为正的公告效应,而增持前样本公司的累积异常收益率并不显著。值得一提的是,李俊峰等(2011)还通过对增持公告前后的股价以及增持价格相对于个股增持当日市价的折价分析,得出了大股东在增持时并未进行择时的结论。本文认为,李俊峰等(2011)对增持择时的研究较为粗略,首先是对于增持前后的股价分析上选取的窗口期是增持公告前10天和后20天,而非针对增持行为本身。另外,窗口期过短,难以全面展示股价的变动趋势;其次,在分析增持价格和增持成本上,只通过比较增持价格距离增持日的个股最高市价更接近,就否定了市场择时假说,这种分析显然很牵强。股票在一天内的价格可以说是变化无常,要判断增持的价格是否体现了择时,应该选择增持前后较长一段时间内的平均股价作为对比。 本文关注了中国特定的制度环境下,大股东增持交易时的一个微观行为——市场时机选择。本文的创新之处主要体现在以下几点: 第一,之前股份增持方面的研究集中于第一大股东和控股股东的首次增持行为动机和市场反应,本文将研究的对象锁定为增持后持股5%以上的大股东在二级市场上的增持行为,增持主体不仅包括第一大股东、控股股东、高管,还包括其他持股5%以上的股东等内部知情人3。研究增持的方式也不限于首次增持,还包括后续的增持行为。本文认为,首先,已有文献选择首次增持的比例并不具有代表性;其次,股东在二级市场上的增持行为主要有两种方式,即通过集合竞价交易系统或通过大宗交易系统增持,前者大股东增持的消息公告有利于提振投资者的信心,传递大股东对公司未来发展的信念;后者的交易方往往仅有一家,通常为机构投资者,买入的价格相对于市价会有一定折价,但成交价不计入股市行情。这两种交易方式具有不同的程序、不同的交易对象、不同的交易影响以及不同的交易成本,若不加区分地用同一个模型来研究,则很难具有说服力。 第二,本文从增持行为本身出发,用多种方法均证明了大股东在增持交易时有择时行为。在研究方法上,首次采用月度数据从增持行为的发生时间、增持量、增持价格三个方面全面考察市场时机选择的存在,在此基础上进一步研究了影响其择时能力的因素。本文也从市场时机选择的角度检验了大股东增持的动机。大股东增持的动机很难用一种动机来解释,可能是多种动机的混合,但无论是出于何种动机的增持行为,都可以研究其增持时的择时能力。本文从增持择时的角度来考察发现,相对而言,非国有股大股东的增持行为更多地体现了财务动机,而国有股大股东的增持行为则体现出政治动机和财务动机的交织,政治动机要强于财务动机。 第三,本文首次研究大股东增持获利能力的影响因素,重点考察了增持人的股权性质和增持比例、被增持公司