9月，资金与行情如何演绎？.docxVIP

目录 降息后，8 月资金面仍处紧平衡 3 9 月银行体系资金变动静态预估 8 后市关注什么？ 12 地产政策底之后怎么看？ 13 政府债供给压力怎么看？ 14 后市怎么看？ 16 4 小结 18 5 风险提示 20 插图目录 21 8 月中旬央行超预期降息，货币政策仍维持宽松态势，然受到税期阶段性扰动、政府债供给放量影响，以及政策诉诸于防止资金空转套利，引导银行资金融出规模回落，多空因素交织下资金面维持紧平衡状态，资金利率并不低，隔夜利率甚至和7 天利率出现倒挂。 展望 9 月，资金面边际收敛状态会延续吗？债市调整风险怎么看？本文聚焦于此。 降息后，8 月资金面仍处紧平衡 8 月上旬，央行在月初加大逆回购投放，银行间流动性维持宽松，DR007 整体略低于政策利率7 天OMO。8/1-8/10，DR001、DR007 利率中枢分别在1.35%、 1.73%附近，仍明显低于 7 天逆回购利率 1.90%。 进入中旬，8/15 央行超预期降息, 调降 7 天 OMO 利率 10BP 至 1.80%， 但资金面未见转松，流动性分层现象也更为明显。8/15-8/25，DR001、DR007 利率中枢分别在 1.83%、1.88%附近，均高于 7 天逆回购利率 1.80%。 除了常规的税期扰动、政府债发行对流动性挤占、信贷消耗超储之外，政策防止资金套利空转或是关键性因素之一，银行融出规模下降影响资金面，进一步引致隔夜利率和 7 天利率出现倒挂。 8/18，DR001 上行至 1.94%，高于 DR007 的 1.92%水平，形成倒挂。 图1：资金利率走势（%） 图2：7 天资金利率与逆回购利率利差（BP） R001 R007 DR001 DR007-逆回购利率:7天 R007-逆回购利率:7天 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 DR007 逆回购利率:7天 50 30 10 -10 -30 2023-05-052023-05-12 2023-05-05 2023-05-12 2023-05-19 2023-05-26 2023-06-02 2023-06-09 2023-06-16 2023-06-23 2023-06-30 2023-07-07 2023-07-14 2023-07-21 2023-07-28 2023-08-04 2023-08-11 2023-08-18 2023-08-25 ， ， 图3：历年 8 月 DR001（%） 图4：历年 8 月 DR007（%） 3.0 2018 2019 2020 2021 2022 2023 3.5 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2.5 3.0 2.0 2.5 1.5 2.0 1.0 1.5 08/0108/0308/05 08/01 08/03 08/05 08/07 08/09 08/11 08/13 08/15 08/17 08/19 08/21 08/23 08/25 08/01 08/03 08/05 08/07 08/09 08/11 08/13 08/15 08/17 08/19 08/21 08/23 08/25 ， ， 税期缴款和信贷投放尽管消耗银行间流动性，但或难以解释此次资金面边际收敛，尤其是后者，观察票据数据来看信贷投放并不算积极；政府债供给放量和央 行引导防止资金套利空转或是此次降息后资金利率快速上行的主因，具体展开来看： 第一，税期缴款有所扰动，但或并非资金利率偏高的根源影响因素。 税期扰动下通常会对资金面形成边际扰动，8/14-8/18 这周是税期缴款日， 但税期结束后资金面未见明显转松，反而资金利率有所抬升。 在此期间，在税期央行也有意呵护流动性维持平稳，8/15-8/18，央行加大逆 回购投放力度，分别开展 2040、2990、1680、908 亿元公开市场逆回购操作； 8/15，在降息背景下，央行小幅超额续做中期借贷便利（MLF）操作 4010 亿元， 旨在呵护税期流动性环境。 8 月税期过后，资金利率仍不改上行态势，尤其考虑到 8 月并非缴税大月，也不存在跨季压力，故而税期扰动或难以解释此次资金利率的快速收敛。 图5：历年 8 月逆回购投放与到期（亿元） 图6：历年 8 月 MLF/TMLF 发行与到期（亿元） 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 投放 到期 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023  8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0  MLF+TMLF投放 MLF