20231116-浦银国际-微电生理-688351-国产电生理龙头，TrueForce等重磅新品放量拉动业绩增长.pdfVIP

浦银国际研究 中国医疗行业 首次覆盖 2023 年 11 月 16 日 买入 首次覆盖 国产电生理器械受益于“患者基数大+手术治疗率提升+ 国产替代”逻辑，我们预计未来两年行业手 术量可维持不低于 30%增速。福建 27 省电生理集采结果于 2023 年 4 月起执行，公司出厂价虽有下 调，但 3Q23 收入同比+34%，核心营业利润率仍实现同比持平，凸显业绩增长韧性。此外，TrueForce 、 IceMagic 等重磅新品获批使公司有望在国产厂商中率先与外资厂商在房颤领域展开竞争，在研 PFA 和 RDN 产品也打开了公司未来业绩增长空间。首次覆盖微电生理（688351.CH），给予“买入”评 级，目标价人民币 27.90 元。 胡泽宇，CFA （医疗分析师） ryan_hu@ (852) 2808 6446 欢迎关注 浦银国际研究 * Image by macrovector on Freepik 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 目录 电生理受益于 “患者基数大+手术治疗率提升+国产替代”逻辑，公司布局完善有望充分受益6 标测：高密度标测导管上市，与进口产品同台竞技 16 消融：同时布局多类消融技术，TrueForce 实现国产突破 22 RDN ：Flashpoint 有望 2025E 获批，产品前景具备想象空间 29 财务预测与估值 32 投资风险 33 SPDBI 乐观与悲观情景假设35 财务报表 36 附录：微电生理产品管线39 图表 目录 图表 1 ：盈利预测和财务指标4 图表 2 ：心脏结构和心电传导示意图 6 图表 3 ：正常心率及心率失常 ECG 示意图6 图表 4 ：心率失常主要类型7 图表 5 ：中国房颤、室上速患者人数7 图表 6 ：中国射频消融手术占比（2019 年） 7 图表 7 ：导管消融 vs 药物治疗8 图表 8 ：中国心房颤动治疗路径8 图表 9 ：中国室上速治疗路径9 图表 10: 我国电生理手术量 9 图表 11: 我国电生理手术渗透率（2023E）9 图表 12:中美每百万人电生理手术量（2019 年） 9 图表 13 ：2020 年中国心脏电生理器械竞争格局（按销售收入计） 10 图表 14 ：目前各类电生理术式器械国产化率10 图表 15 ：福建27 省电生理集采：微电生理中标产品及价格 11 图表 16 ：福建27 省电生理集采：所有标测导管平均中标价格（单件采购模式） 12 图表 17 ：福建27 省电生理集采：所有治疗导管中其他产品中标价格（单件采购模式） 12 图表 18 ：福建27 省电生理集采：单件采购模式中标情况 13 图表 19 ：福建27 省电生理集采：组套采购模式中标情况 14 图表 20 ：主要国产电生理厂商对比15 图表 21 ：电生理系统示意图（患者胸前贴有电极）16 图表 22 ：标测原理示意图 16 2023-11-16 2 图表 23 ：主要三维标测系统对比16 图表 24 ：通过标测导管的移动逐步构建出心脏 3D 模型17 图表 25 ：二维 vs 三维电生理手术17 图表 26 ：使用Columbus® 系统画线工具标注消融路径后，沿标注路径开始消融18 图表 27 ：Columbus 三维电生理手术量 18 图表 28 ：我国三维电生理手术量分布（2020 年） 18 图表 29 ：常见标测导管类型示意图19 图表 30 ：微电生理标测产品管线19 图表 31 ：国内部分获批标测导管对比 20 图表 32 ：星型高密度标测导管示意图（Biosense Webst