20231012-招商银行-房地产行业之中长期①：国际比较视角下的房地产中长期研究.pdfVIP

[Table_Yemei0] 深度报告·行业深度 2023年10月12 日 [Table_Title1] 房地产之中长期①—— 国际比较视角下的房地产中长期研究 [Table_summary1] ■ 房地产本质是建立在土地要素上的城市空间商业化，其长期主要影响因素包括土地机制、 [Table_Author1] 城镇化、经济增长、金融杠杆等。其中，土地模式是房地产发展的基础条件；工业化作为城镇 化和经济增长的根本驱动，是影响房地产需求和购买力的外生变量；金融信贷是影响房地产购 夏雪 买力的可调节变量；三者合力在经济拐点时期促成房地产中长期趋势性变化。转型中后期各国 行业研究员 房价的长期走势各异，主要原因来自房地产模式、工业化、金融自由化等水平的差异。本报告 招商银行研究院 选取房地产定位更偏市场化的经济体，包括同为快速工业化模式的日本、韩国，以及同样货币 ．． ．． ：0755 金融决策具备独立性的大国经济体美国，同时结合我国监管调控、决策能力以及大国竞争等特 ．． ：xiaxue001@ 殊背景，观测和比较经济拐点、泡沫时期房地产的运行逻辑。关于结论，本报告定位了当前我 国房地产的泡沫化程度、展望了房地产中长期的 “可控程度”。考虑到中长期经济潜在增长和 全球货币水平具有较大不确定性，数据预测意义不大。通过国际比较，我国房地产的中长期 “可控程度”应好于日韩、弱于美国。 杨侦誉 ■ 工业化和金融化对美、日、韩房地产的影响机制和表现：1）经济起飞阶段，量价双增。特 行业研究员 别是快速城镇化模式的日、韩，经济起飞至增速换挡前，地产的量价双双高增长。2）增速换 招商银行研究院 挡后，成交量中枢下行企稳但价格往往继续高增。转型期实体产业对信贷需求下降，更多资金 ：0755 向房地产流入，因而地产价格多数会继续上涨。在经济 “首次”换挡后，韩国房价除1990s经 ：sunyzy@ 历调整后一路上涨至今；日本房价在1970s、80s继续高涨。3）房地产泡沫破灭可能导致金融 体系震荡。日本1991年泡沫破灭对其金融体系造成巨大冲击，并进一步导致经济陷入长期收 缩，房价遭遇腰斩后再未恢复。4）金融化时期过度创新加大房价的泡沫化。2008年美国次贷 危机实质是涉房资产大量证券化放大了金融系统性风险。但，美国凭借全球中心货币地位迅速 实施大规模QE，房价经过四年调整后修复。 ■ 我国的不同、现状和展望：1）虽然工业化、金融化必然导致资产价格上涨，而各国对资产 泡沫的调控、拆解及修复的能力是完全不同，导致各国房地产的境况不同。与日、韩相比，我 国在对外汇率管理、宏观审慎监管、对内地产金融调控等能力上均显著优于两国，大概率可以 避免两国的境况，前者泡沫积聚过大，主动刺破后付出沉重代价，后者地产泡沫 “越调越 涨”，居民杠杆全球前列。与美国相比，我国的全球货币地位偏弱，无法做到像美国 “无限” 发币将金融危机影响全球化，进而完成泡沫的修复。2 ）当前泡沫化程度与日本泡沫破灭前仍 有距离。通常印象中我国居民房价收入较高，横向来看，目前我国一线城市与韩国的水平接 近，约为日本的3倍，但