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安信证券研究报告

一、房地产市场的长期中枢

今年以来，在疫情放开和经济恢复的背景下，对经济形成显著拖累的主要因

素之一无疑来自于房地产市场。直到现在，房地产市场各项数据的表现仍然不尽

如人意。如何看待房地产市场在中长期之内的走向，这一问题的回答将有助于我

们更为准确地判断经济和市场未来运行的方向。

一个受到市场参与者广泛关注的话题是：房地产市场长期可维持的合理中枢

在哪里？

市场参与者高度重视商品房销售面积的合理水平及短期变化，但我们认为这

一指标或许存在不少瑕疵。一是不同地区和大小城市之间由于建筑设计、基础设

施配套等差异，同样建筑面积的投资成本和对宏观经济影响并不相同。二是由于

各国城市化进程、经济发展水平、土地余缺等差异，这一指标难以进行跨国比较。

此外，同样建筑面积在大小城市之间分布的差异可能也对应着不同的杠杆水平，

进而对金融体系的影响也不尽相同。

考虑到以上原因，我们认为使用房地产投资（住宅投资）占GDP比重这一

指标或许更有意义。这一指标便于进行跨国或跨地区比较，也可以将不同地区修

建住宅对宏观经济影响的差异考虑在内，同时在一定程度上涵盖了杠杆的使用对

金融和经济活动的广泛影响。

（一）东北地区房地产市场情况

首先，我们聚焦于中国东北地区的情形。自2011年以后，东北地区的总人

口就开始以每年1%左右的跌幅快速下降。大约从2014年开始，东北地区大量中

小城市的城镇人口也开始进入下降过程，并一直持续到现在。

安信证券研究报告第3页，共32页2023年12月

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安信证券研究报告

在这样的背景下，东北地区城市化高峰在2010年到2020年的前半程就已经

结束了。之后，东北地区的房地产市场长期处于萎缩和调整的过程中。

从东北地区住宅的销售面积可以清晰地看到这一变化。如图1所示，不论是

东北地区的大城市还是小城市，销售面积的顶峰都出现在2013年前后，此后住

宅市场的销售面积均大幅下滑，其中，中小城市的住宅销售面积大幅下滑了

50%-60%，一线城市的下滑幅度为20%-30%，然后基本稳定下来。

对于东北整体而言，房地产市场的销售面积在2016年后基本稳定下来，较

2013年前后下降了大约40%。

所以，无论是从人口的角度来看，还是从住宅销售面积绝对水平的变化来看，

都可以认为东北地区房地产和城市化的高峰早已结束，房地产市场在人口外迁的

背景下剧烈收缩，并逐步稳定下来。

图1：东北分整体和分能级商品住宅销售面积指数

资料来源：统计年鉴，Wind，安信证券

东北四城是三个省会+大连，其余为三四线，以2011年为100

在此背景下，我们可以进一步思考：东北地区的房地产投资占GDP的比重

大概稳定在什么水平？

如图2所示，在2015年以后，房地产投资占GDP比重基本稳定在7%左右。

安信证券研究报告第4页，共32页2023年12月

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图2：东北分能级房地产投资占GDP比重，%

数据来源：各城市统计年鉴，Wind，安信证券

东北四城是三个省会+大连，其余为三四线，东北房地产投资占比

（二）房地产市场的