20240108-国金证券-有色金属行业研究：锑：短期季节性错配叠加中长期硬缺口，涨价可持续.pdfVIP

行业观点

1）锑：阻燃添加剂，光伏小金属。

锑在工业制造中经常用作添加剂，被称为“工业味精”。在下游应用中，氧化锑主要用于塑料和纺织品用阻燃剂;焦锑

酸钠主要用作光伏玻璃澄清剂；此外在合金中加入比例不等的锑后，金属的硬度就会加大，可以用来制造军火，所以

锑还被称为战略金属。

2）价格复盘：过去看经济，未来看光伏。

我们把过去20年锑价进行复盘，可以分为四轮周期，在2003-2008年、2009-2015年两轮中，锑价走势表现出与宏观

经济较强的相关性；而2016年-2020年、2021年至今两轮周期中，随着光伏产业的发展，新的需求空间被逐步打开；

锑价走势逐步与GDP增速逐渐背离，表现出与光伏产业景气度较强的相关性。

3）短期逻辑：春节减产窗口期即将到来，低库存有望助推锑价冲高。

由于春节期间锑矿山往往放假时间较长，且节后冶炼厂恢复生产时间较长，春节期间锑产业链供给往往呈现显著的季

节性下滑。2023年年底锑锭和氧化锑库存分别同比下滑35%、14%；库存不仅处于历史较低水平，2023年Q4锑锭和氧

化锑库存分别下降14%、4%，呈现出不同与以往的去库而非累库的情形。季节性减产、历史性低库存和反常性去库等

因素作用下，锑价短期内有望冲高。

4）中长期逻辑：硬缺口持续存在，锑价中枢上行可期。

光伏领域需求显著增长，我们预计2025年全球在光伏玻璃领域贡献的金属锑需求将达到4.2万吨，3年CAGR为38%；

阻燃剂需求走平，我们测算2025年全球阻燃剂领域对应锑金属量需求为8.1万吨，3年CAGR为1%。而供给端，境内

出于资源安全和环保因素的考虑对采矿权停止批复，因此境内锑资源难有增量；而未来三年全球新增锑矿供应主要源

于华钰矿业在塔吉克斯坦的塔金项目，但进度亦不及预期，截至2023Q3康桥奇矿段仍未能按计划组织生产；远东锑

业Solonechenskoye项目因地缘冲突等原因，我们预计或进展不及预期。我们预计2023-2025年全球锑供给缺口将

持续扩大，锑价中枢有望持续上行。

5）涨价弹性分析：对产业链成本、个股盈利和股价。

成本端：我们测算得出，当锑价上涨100%（以含税价8万元/吨作为基准），对应光伏玻璃原材料成本和总成本仅分别

上涨9%、4%，远低于纯碱和石英砂，意味着下游将对锑价上涨将表现出更高的接受度。个股盈利：当锑上涨100%时，

湖南黄金、华钰矿业和华锡有色的整体毛利润分别有望上涨76%、47%和39%。从股价表现来看：湖南黄金、华钰矿业

在历次锑价上涨中，均有不错的股价表现，且两者涨幅接近、弹性较大。而华锡有色自2020年南化股份拟收购华锡

矿业开始，在锑价上涨周期中亦有不错股价表现。

6）投资建议：关注有增量和盈利弹性较大的标的。

短期随着时间步入春节窗口错配期，锑供应有望下降且库存低位，锑价短期有望持续上涨；中长期来看，在光伏需求

贡献持续增长动力、阻燃剂需求有望长期走平，受制于国内政策和全球产能周期，锑供应难有增量，因此锑价中枢有

望持续上行。建议关注：华钰矿业（手握稀缺锑资源增量）、湖南黄金（金、锑双轮驱动）、华锡有色（业务成功转型，

锡锑资源优厚）。

风险提示

光伏新增装机不及预期；阻燃剂需求不及预期；供给超预期。

敬请参阅最后一页特别声明1

扫码获取更多服务

行业深度研究

内容目录

一、锑：阻燃添加剂，光伏小金属5

二、锑价复盘：过去看经济，未来看光伏5

三、短期逻辑：春节减产窗口期即将到来，低库存有望助推锑价冲高7

3.1季节性减产即将到来，开工率提升空间有限7

3.2库存位于历史较低水平，且持续去库8

3.3进出口：进口增速持续下降，出口降幅收窄8

四、中长期逻辑：硬缺口持续存在，锑价中枢上行可期9

4.1新需求：光伏贡献长期增长驱动力9

4.2传统需求：总量增长弥补渗透率下行，阻燃剂需求走平10

4.3供给：