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利用信用衍生工具管理信用风险

在实际操作过程中，敏感性债券的信用风险还往往可以通过其收益率与美国国库券利率或LIBOR之间的利差来体现。由于收益率越高，敏感性债券的市场价值就越低，这样，在期权到期时，如果利差（债券收益率减去国库券利率）扩大到一定限度，那么期权买方（如银行人）便会要求执行该期权，以获得补偿。

与信用违约互换或者信用违约期权相比，信用价差期权无须定义烦琐的信用事件，给交易双方带来了非常大的便利。另外，信用价差期权还有很多吸引投资者的地方。首先，如果到期价差或利差没有超过约定的限度，那么投资者就可以无偿地获得期权费收入；其次，投资者不必进行实际意义上的债券买卖，通过利用信用价差期权创造出一个反映两个不同债券相对表现的头寸，并有效地转移了利率风险，而只需管理信用风险；再次，投资者可以在卖出看跌期权的同时买入看涨期权，以锁定当前的价差，并从中赚取期权费收入。

（三）利用信用远期合约对冲信用风险

利用远期合约对冲信用风险的信用衍生工具主要是信用价差远期合约。信用价差远期合约类似于标准的远期合约，惟一的差别就是基础指标不同，在此为敏感性债券与无信用风险债券之间的价差。由于价差可以将信用风险从市场风险中剥离出来，这样，具有信用风险敞口的贷款方或债券持有方就可以通过远期合约卖出浮动利率债券，来抵补信用价差扩大时所发生的信贷损失。

如果在远期合约到期日，由于债券发行方的信用等级上升而导致债券价格上升，从而信用价差缩小，那么远期合约卖方（如银行）就应该向远期合约买方（投资者）支付一笔金额为（远期合约中规定的价差一远期合约到期时的价差）x持续期x名义金额的或有偿付。如果在远期合约到期日，债券发行方的信用等级下降，使得债券价格低于其票面价值，信用价差扩大，那么远期合约买方（投资者）就应该向远期合约卖方（如银行）支付一笔金额为（远期合约到期时的价差一远期合约中规定的价差）X持续期x名义金额的或有偿付，这就抵补了信用保险买方在信贷市场上的损失。如果债券发行方在远期合约交易的到期日之前违约（破产或拒绝支付），那么信用价差远期合约就因为债券消失而失效，交易取消，远期合约卖方承担全部风险。但如果在远期合约到期日之前仅仅是债券发行方的信用等级降低，那么信用价差远期合约就继续有效。由此可见，在信用价差远期合约中，远期合约卖方承担了违约风险，而远期合约买方则承担了信用等级风险。

（四）利用证券化转移信用风险

如果将信贷资产以抵押贷款债券（CLO）的形式包装并出售给外部投资者，那么信用风险就连同贷款一起从银行的资产负债表中转出，这对维护与信贷客户之间的关系是不利的。相比之下，将信贷资产留在资产负债表内，而将信用风险转移出去的做法就会比较受欢迎，这就产生了信用联系型票据（CLN），它是当前信用衍生工具中增长速度最快的一个领域。在信用联系型票据结构下，信用保险买方（CLN发行者）发行与“参照信用资产”相联系的息票或有价证券，以对冲信贷资产的信用风险，信用保险卖方（投资者）购买这些票据，在有效期内通过拥有一个人为的信用敞口得到较高的利息收入，该利息可以是固定的，也可以是浮动的。当票据到期时，如果参照信用资产”没有发生信用事件，那么投资者就可以收回等于票据面值的全部本金；反之，投资者在收回本金的时候还必须向交易对于支付一定的或有偿付。而对CLN发行者来说，这些偿付可以被用于抵补其信贷资产的损失。这就将贷款的信用风险从银行的资产负债表中除去，有效地传递给了CLN持有者。

在总收益互换中，尽管理论上信用保险买方已经把所有的风险都已转移出去了，但这必须在信用保险卖方没有违约的前提下才成立。如果由于参照信用资产的收益下降而导致交易对于违约，那么信用保险买方就会有两个方面的损失：信贷资产损失和支付给交易对手的总收益损失。可见，在总收益互换下信用保险买方其实承担着更大的信用风险。而信用联系型票据则克服了这一困难，因为在信用事件发生前，投资人已经将本金交给了CLN发行者。另外，信用联系型票据作为一种衍生产品的结构票据，还迎合了很多被禁止购买衍生产品的机构投资者的需要。

在操作程序上，信用保险买方和CLN发行者往往是分开的，发行者首先建立一个信用等级为AAA级的特设信托机构（SPV）；然后，SPV向第三方（信用保险买方）卖出信用互换，这种互换可以是信用违约互换，也可以是总收益互换；最后，SPV向投资者出售信用联系型票据（根据不同的互换形式，信用联系型票据又可以划分为总收益信用票据和信用违约票据）。如果在票据的到期日，参照信用资产没有发生信用事件，那么SPV就按票面价值返还给投资者；如果在票据的有效期内发生违约，那么SPV就向信用保险买方支付或有偿付款，向投资者支付票面价值减去或有偿付款的余额。