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CFaR理论研究综述(全文)

一、引言

现金流在险值（CashFlowatRisk，CFaR）是研究者在在

险值（ValueatRisk，VaR）的概念基础上提出的应用于非金融

机构的现金流风险度量工具。CFaR度量在一定置信水平下公司

未来某一时刻所面临的现金流的最大短缺额，其将公司所有的风

险敞口融合为一个单一的数据来指导管理层的风险管理决策。与

先前度量企业现金流风险的财务指标、波动性指标方法相比，现

金流在险值技术更加简单明了，数据需求量不大，而且受到科学

的统计方法支持，越来越受到非金融企业风险管理者及许多著名

咨询机构的重视。

二、文献综述

CFaR技术的发展是学术界与企业界共同作用的结果，其发

展共经历了简单估计、自下而上、自上而下以及基于敞口的四个

发展阶段。

（一）简单估计的方法早期的学者和从业者根据VaR的原

理，利用简单的公式估计了现金流在险值。在假设现金流正态分

布，并且已知其波动性和期望收益的前提下，CFaR值被定义为

现金流的短缺或现金流预期值与真实值之差，其计算方法如方程

（1）所示：

CFaR（95%的置信水平）＝1.65×现金流的波动性（1）

根据不同的置信水平，现金流波动性所乘的参数1.65也相

-1-

应地变化。这一方法简单易行，但在计算现金流波动性时直接把

所有风险因子的影响考虑到现金流的变化量中，没有具体刻画出

风险因子的影响方向和大小（卢煌平，2021）。

（二）自下而上的方法J.P.Morgan（1999）提出的公司

风险矩阵（CorporateMetrics）为衡量公司在总体环境下，当

市场价格发生变动时，影响公司现金流量波动所产生的风险。这

种方法属于由下而上的技术，试图区分出暴露在市场风险下的现

金流成分。该模型要求必须明确指出所有暴露于市场风险中的因

素，分析过程繁杂且须对公司非常了解，比较适合公司内部人士

使用。此模型特色在于可以确认市场价格与公司现金流量的关系，

只因省略一些重要的风险来源，导致估计出的在险值不够准确。

叶佩如（2021）利用CorporateMetrics模型评估风险现

金流量，实证上采用源兴科技作为研究样本，结果发现在95%

置信区间下，因市场价格变动将使股东遭受的现金流在险值为新

台币一百零三亿元。不足之处在于该研究只采用一家公司，时间

序列资料不足，预测结果的说服力较差。

（三）自上而下的方法Stein、Usher、LaGattutaand

Youngen

（2021）提出一种自上而下的技术，认为历史资料已充分

反映面对所有风险的影响，通过使用同行业中与目标企业相似的

其他上市公司净收入变量的比较方法来计算CFaR值。上。该方

法不足在于样本中的目标公司可能与平均水平的公司差异很大，

-2-

有可能既不能提供基于市场风险的CFaR值，也很难通过轻易的

调整来计算。

詹家昌、郑登建（2021）以决策观点推导企业可能产生的

现金流量风险，引用由上而下方法建立制造业的风险现金流量衡

量模式，将现金流量区分成营运决策、投资决策及供应链管理决

策现金流量，同时定义影响此三项主要决策的风险因数后，采用

历史资料估算影响决策因数的未来走势及波动。并采用蒙特卡罗

模拟分析法，评估不同决策情景对风险现金流量的影响。研究结

果显示，多数企业所面临营运决策风险及供应链决策风险较其他

决策风险更加重要，而投资及研发决策所产生的风险，除了电子

业外其余产业都不显著。

（四）基于敞口的方法鉴于自下而上、自上而下两种方法存

在不足之处，Andren、Jankensgardan