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多行业联合报告2024年04月11日

“前所未有”的大宗商品

——多行业联合报告

核心要点：

随着全球百年变局的加速演进，中国产业结构的加速调整，大宗商品价格分析师

出现了三个“前所未有”的现象：一是2021年以来美元与原油价格开始

了同向运行，与此前的负相关性完全不同。二是2023年以来黄金价格脱离

（宏观）高明：S0130522120001

了美国实际利率的压制，走出了独立行情。三是2022年3月美联储启动加

息以来，国际铜价与螺纹钢价格出现了严重分化，铜价已经回到加息之前，（策略）杨超：S0130522030004

但螺纹钢价格受中国房地产加速转型的影响，仍在底部运行。（化工）任文坡：S0130520080001

故事还要从商品国、制造国、金融国（往往也是消费国、科技国）三者的（有色）华立：S0130516080004

博弈讲起。在2020年新冠疫情爆发、2020年下半年全球超常规货币宽松、（公用）陶贻功：S0130522030001

2021年全球加速推进碳中和行动、2022年俄乌冲突爆发的连续冲击之下，

（宏观）詹璐：S0130522110001

能源与美元的定价权开始出现反转，传导机制转变为“能源价格——美国

通胀预期——美联储的政策——美元指数”的逻辑顺序，能源价格成为了（公用）梁悠南：S0130523070002

原因，而美元指数成为结果。而此前美元决定全球货币供应量，美元指数

上升则全球流动性趋紧，大宗商品价格下降，美元是大宗商品定价之锚。

研究助理：

黄金作为美元的替代品，也走出了独立行情。在常规经济状态中，负利率（策略）王雪莹

确实是金价的驱动器。但当前地缘政治事件频发、普发，显著激发了市场

（宏观）于金潼

主体的避险需求和各国储备资产多元化需求；同时美联储又受制于与能源

价格相关的通胀预期，导致美国实际利率已经无法压制黄金。（宏观）吕雷

制造国在美元与商品的博弈之中两头受压。上游能源价格推升成本，下游（化工）翟启迪

美联储控通胀压制需求，所以我们在2022年看到了欧元区、日本、韩国、table_marketdata]

越南等都出现了贸易逆差。中国的能源消费结构以煤炭为主，且有新能源

作为补充，因此受国际油气价格的影响相对较低；同时中国出口也受益于风险提示：

全球新能源替代，因此一直保持着贸易顺差。而美国作为能源出口国获得1.地缘政治冲击的风险

贸易优势，使得美国呈现出经济韧性、通胀粘性、美元强势、利率高位等2.国内政策时滞的风险

并存的情况，其中高利率和强美元又导致制造国金融账户净流出，对制造3.市场情绪波动的风险

国造成第三重打击。但高利率、高通胀也是美国政府与市场主体的负担。4.能源价格冲击的风险

所以2024年美联储完全不降息的概率很低。2023年美国平均CPI增速为

4.1%，实际利率为2.0%左右。在2024年美国CPI大概率降至3.1%左右的

情况下，即使维持实际利率不变，理论上的降息空间可能达到100BP，但

这会受到美国通胀反弹的压力。压力之一来自财政扩张，白宫希望2024

年和2025年赤字率高达6.6%和6.1%。压力之二来自于能源价格，能源需

求正在恢复，美国炼厂开工率已升至88.