投行深度研究报告.pdf

前言：

充分竞争的国内投行业，正在开启一个变革维新的大时代。两大变量，不仅促使其收入结构

从承销为主向“承销+财务顾问/资本中介”的双轨并行过渡，甚至足以改变中国投行业的版

图。

首要冲击来自注册制。注册制不可能一蹴而就，实行之初，发行节奏和发行定价无可避免会

受到窗口指导，此后会逐步通过制度完善和参与主体的主动调试，慢慢过渡到成熟的中国式

注册制。

在并不市场化的外部环境中，投行需要贴近时代变迁的脚步，不断进行市场化的革新。原来

并不全受重视的研究、销售和风控，将构成中国投行竞争力的铁三角，投行必须从组织架构、

人员配置、激励机制等方面进行全方位的重塑。不少投行已经完成或正在进行大刀阔斧的改

革，包括建立大投行制、梳理内部框架、引入合伙制、建立并完善行业分组制、建设多层风

控体系等。

与此同时，监管层需要逐步出台与注册制相配套的制度，保荐机构先行赔付制度便是其一。

这一制度将使得券商产生分化，大浪淘沙下，稳健的券商将逐步吞下冒进者的市场份额。

其次是并购。民营企业“并购成长”、国企混改与重组、中国企业走出去提速、境内外市场

估值差异带来的中概股回归等潮流下，财务顾问正从边缘性业务一跃成为“投行业务的明珠”。

尤其是中国企业跨境并购，中国投行最懂中国企业，令中金公司、中信证券等券商在与国际

顶级投行的同台竞技中已经具备较强的竞争实力。

新的变量冲击下，因时而变的机构将获得优势。不过，由于各家券商业务同质化，投行的春

秋战国时代仍将持续较长时间。据投行人士预测，券商通过兼并整合，提高市场集中度的可

能性不大;未来实现混业经营之后，以银行为平台整合券商的可行性比较大。不过，由于注

册制、并购潮、国际化带来新的成长机遇，戮力维新的投行，仍可望在新的版图重构中赢得

先机，在投行的春秋战国时代终结之时掌握胜券。

千呼万唤的注册制，在2015年即将结束之际浮出水面。12月27日，全国人大常委会审议

通过了股票发行注册制改革授权决定。该决定自2016年3月1日起施行，实施期限为两年。

这标志着，注册制最早2016年3月、最晚2018年3月将会落地。

注册制之于券商投行部门，意味着业务版图与流程重构，对投行的专业化能力提出了更高要

求，研究、销售和风控将成为支撑其竞争力的铁三角。而两年的过渡期，显示留给券商主动

或被动转型的时间并不太多。眼下，各家券商投行部门正围绕这铁三角加筑围墙。赢得先机

者，可望在投行的春秋战国时代终结之时掌握胜券。

研究先行：专业化定价的前提

尽管注册制的落地时间只有两年，但接受新财富采访的投行人士都表示，注册制的实行并非

一蹴而就，开始无法避免会进行发行节奏和发行定价的窗口指导，之后逐步通过制度完善和

参与主体的主动调试，慢慢过渡到成熟的中国式注册制。在并不市场化的外部环境中，投行

需要贴近时代变迁的脚步，不断进行市场化的革新。这一背景下，体现投行市场化定价能力

的研究，重要性日益凸显。

研究已获重视，配置仍显不足

在现行的核准制下，上市公司的发行市盈率受到管控，股票的定价、发行并不完全取决于其

价值，因此，关于其投资价值的研究报告重要性有限。不过，海通证券投资银行部总经理姜

诚君表示，注册制实行后，A股将逐步像海外市场一样研究先行，研究报告的结论将对股票

的估值有很大影响，投行在报告中需要讲透为什么这样定价，公司的未来如何、成长空间在

哪儿，这将直接影响股票的发行。

目前，国内很多券商的投行部门都意识到研究的重要性，但相关资源配置仍显不足，投行部

门基本没有设置研究部，做项目时有需要，往往更多要向内部研究所寻求支持。姜诚君直言，

海通的投行部门主要借助海通证券研究所的力量，不过，以后投行部可能要专门设置研究员

写估值报告。国信证券也是如此。

但由此也会带来新的问题，其一是研究角度的差异。有多位投行人士指出，投行与研究所的

侧重点不尽相同，一般研究所更偏重宏观和行业研究，而投行的研究则更多基于上市公司产

业链延展;而且，卖方研究员多立足于二级市场，而投行研究跟产业贴得更近，二者对行业

的认知和理解会有些偏差。

其二是研究中的利益冲突。因此，招商证券在投行部与研究部之间设立了防火墙，对双方邮

件和电话都有所限制，双方也不能共同参与某一项目，研究所只能单独调研投行项目，单独

提供报告，而且研究员每年只能去项目一次。

中信证券、招商证券、华泰联合等券商的投行部门除了与研究所合作，已配备了少量的行业

研究员/行业专家。

招商证券投行部门的每个行业组都设有研究员，也是由投行人士兼任，根据业务需要提供报

告，以前是定期报告，如今改为定制报告。

国泰君安的行业专家同样来自于