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企业并购中协同效应与控股权价值的评估

2002年11月8日

内容提要：

随着企业并购这种市场经济活动在我国的开展，企业并购过程中的价值评估将会引进人们更多的关注。并购中的协同效应和控股权价值的评估是最主要溢价问题，是评估师要关注的问题。

国外评估机构的业务主要分为三大块：价值评估、评估审阅和评估咨询。我国评估机构的评估咨询业务也正在逐步开展。企业的重组和兼并涉及到一种比较复杂的评估业务。这种业务不仅是对企业价值的一个静态的评估，而是要涉及到重组兼并时的许多因素和变化，实际上是评估和评估咨询的结合业务。在这类业务中，牵涉到兼并时的许多因素和变化，牵涉到兼并收购后的协同效应问题，公司合并后控股权的问题，以及付款的方式在收购的过程中处于什么位置等等都是在一般的评估业务中鲜能遇到的问题。一般来说，兼并收购的咨询评估可以分为如下几个步骤：第一步：确定一个收购的主题；第二步：选择一个目标公司；第三步：根据设定的主题，对目标公司进行价值评估；第四步：确定付款的模式，是现金还是股票，如果是现金，还要安排融资的方式，是债务融资还是股权融资；第五步：对于本次兼并收购确定记帐方式，是完全收购还是合作经营等等。

本文只是简单介绍目标公司选择和评估的原则，并重点对企业在并购过程中出现的协同效应价值和控股权价值的评估作一些介绍，并加以案例演算。以满足某些实际应用的需求。

一、如何确定收购的目标公司

1．一个最简单的收购理由就是某企业的价值被低估。如某公司在资本市场表现出来的价值比它的真实价值要低得多，那么认识这种价值的收购者就会把它定为目标，收购价应该是低于目标公司的评估价值。

2．为了能有更稳定的盈利和更少的风险，某些企业往往谋求经营的多样化。所以往往在他们的经营业绩不错的情况下，瞄准别的行业的一些企业，特别是一些新兴的行业或高盈利的产业。

3．产生公司合并以后的协同效应，也是一种收购意图。这里所谓的协同效应是指两个公司合并后能产生有潜在的附加价值。这种附加价值可能是经营资源整合的结果，也可能是金融资源整合的结果，经营性协同效应一般多来源于合并公司更高的增长率和更低的成本，财务性协同效应则多半是来源于避税、借债能力加强等等。那么，如果是考虑财务性协同效应，这样的目标公司应该是能给买家提供合理避税的利益。

4．收购者选定某些经营管理不善的公司为目标，实施兼并进行重组是为了谋求控股，而新的所有者可能带来债权的附加价值。

5．收购者兼并收购别的企业还有许多其他的原因，包括买方公司管理层的私利，以及公司老板的其他欲望。

二、评估中的溢价问题

我们在这个收购过程中也要根据不同的收购主题来处理评估目标公司的技术问题。在收购目标公司的各种情况中，最主要的是产生兼并协同效应和产生控股权问题的时候，才会产生评估的溢价问题，其三种情况只需对目标公司进行评估，无须做溢价处理。这也是评估师最为关注的问题。

1.评估协同效应的原则

协同效应存在的关键是目标公司控制了一种特别的资源，如果这种资源与买方公司的现有资源结合之后可以变得更有价值。当然对于不同的收购人，这种具体的资源可以有些不同：（1）在横向联合的收购中，主要是经济规模的扩大：它可以兼并联合后降低成本、增强市场开拓能力并增加销售利润率。（2）在纵向联合的收购中，协同效应的基本来源是合并后的公司能更完全地控制产品的生产链。（3）在功能性整合的情况，一家在某个领域具有强项的公司收购另外一个领域具有强项的公司时，他们的协同效应是他们在这些领域里强项的开拓和利用。所以评估具有协同效应的合并公司，应重点关注下面的一些内容：销售收入的高增长率，经营利润率的增高，赋税减少，更低的债务成本，借债能力上升，等等。

合并公司的评估价值减去目标公司的原价值（加上控股权溢价），再减去收购公司的原价值，等于协同效应的价值。

对于经营性协同效应，则应重点考虑：（1）协同效应会采用什么样的形式？是会降低成本增加利润率，还是会增加未来的增长率。（2）什么时候协同效应会合理地开始影响现金流？如果协同效应是需要时间的，会在什么时间之后开始显现？

如果合并后确实产生协同效应，那么协同效应对应用收益法评估企业价值的输入数据的影响会有两种情况：（1）如果协同效应是经济规模效应，那么合并公司的经营利润率将会比把两个公司各自单独的经营利润进行以收入为权重的加权平均值要大一些。（2）如果协同效应是合并后的增长率增加，会有几种可能：合并后有更多的项目，那就会是有更高的再投资率；合并后有更好的项目，那就会有更高的资本回报率（ROE）和更长的增长期。当然，这些输入数据都是要根据合并公司的情况估算的。

2.评估协同效应的程序

首先，分别采用两个并购公司的加权资本成本对他们的预期的现金流进行折现，分别求出两