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2024年04月15日固定收益类●证券研究报告

证券公司债券投资分析专题报告

投资要点

分析师罗云峰

证券行业对于融资的需求很大程度上受政策指引方向、融资政策支持力度、业务发SAC执业证书编号：S0910523010001

展规模、监管考核影响。2012-2021年，证券公司总资产头部集中（CR5）度提升，luoyunfeng@

但净资产、净资本集中度有所下降，或反映出中小券商在差异化、精品化发展思路分析师牛逸

SAC执业证书编号：S0910523040001

下，积极补充资本。niuyi@

近年来券商外部评级中枢明显上移，带动各品种加权发行利率均整体下行，收益率相关报告

亦同步走低。由于券商次级债的条款设置相对灵活，尤其相对银行次级债没有减记资产配置周报（2024-4-13）-3月实体部门

或转股的强制要求，而且银行次级债不得含有利率跳升、赎回激励条款，券商次级负债增速继续下行2024.4.14

债则可以灵活设置。两相比较下，银行次级债次级属性相对更多，条款溢价相对较2024年3月进出口数据点评2024.4.12

低。从收益率中位数走势来看，尽管在资产荒背景下各品种收益率均走向收敛，但

资产配置周报（2024-4-6）-权益风格有望重

券商永续债仍有一定溢价空间。

回价值2024.4.7

证券公司五大主要业务近年来整体承压，轻资产向重资产转型不易。从证券公司2月全社会债务数据综述-两会目标下的国家

ROE来看，在2014-2015年牛市行情和杠杆叠加之下出现明显提升外，其余时间资产负债表展望2024.4.6

均处于一般水平。上市券商和非上市券商差距水平在2016年后逐步拉大，近年来地方债发行计划半月报-2024年二季度地方

又快速回落。尽管券商上市比例不断提高，融资渠道有所扩宽，但风险指标对证券债发行计划已披露18136亿元2024.4.1

公司整体的经营扩张进行了有效约束。更重要的是，从宏观角度，自2016年中国

政府确认了潜在经济增速（对应盈利中枢）下行并提出三大政策目标，即稳定宏观

杠杆率、金融让利实体、房住不炒后，除了疫情冲击扰动，政策取向没有发生任何

改变。金融机构负债增速自2018年初金融去杠杆结束后，直至2023年5月持续

低于实体部门，但此后连续9个月（2023年6月-2024年2月）超过实体部门，

在金融让利实体的政策环境下，上述情况很难延续。事实上，最新的数据显示，2024

年3月，金融机构负债增速已经重新回落至实体部门下方。我们认为在当前的监管

政策导向下，证券行业整体短期内较难通过直接增加杠杆大幅提升盈利水平。在内

生性发展力量有限的情况下，重组并购有望成为证券公司提升整体实力、实现跨越

式发展的重要途径。2023年10月中央金融工作会议提出“培育一流投资银行和投

资机构”、“完善机构定位，支持国有大型金融机构做优做强，当好服务实体经济

的主力军和维护金融稳定的压舱石，严格中小金融机构准入标准和监管要求，立足

当地开展特色化经营”。未来证券公司合并重组的概率预计将会有所提升。

证券公司债券投资包括