Palo Alto-投资价值分析报告：从防火墙到下一代安全产品，构建全球领先的安全平台.docx

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中信证券CITICSECURITIES中信证券研究部陈俊云前瞻研究首席分析师S1010517080001刘锐前瞻研究分析师

中信证券

CITICSECURITIES

中信证券研究部

陈俊云

前瞻研究首席

分析师

S1010517080001

刘锐

前瞻研究分析师S1010522110001

orkltoPANW.OQ

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297美元400美元

从防火墙到下一代安全产品，构建全球领先的安全平台

PaloAltoNetworks（PANW.OQ）投资价值分析报告｜2023.12.29

核心观点

作为全球领先的安全平台，PaloAltoNetworks不断推进下一代防火墙产品的迭代，通过融入软件服务提高竞争力，目前公司在全球防火墙市场占据27.5%的市场份额；与此同时，下一代安全（NGS）不断扩展公司业务边界，目前已在包括SASE、云工作负载等多个市场中份额位居前列。FY2024Q1，公司NGSARR首次超过30亿美元，同比增长53%，且预计在FY2026达到65亿美元，届时将占总收入的55%以上。短期维度，考虑到防火墙市场有望在2024下半年开始温和复苏，公司产品收入增速在FY2024将放缓至低个位数，但订阅服务收入比例的增加将驱动整体收入实现接近20%的增速；中长期维度，基于公司在下一代防火墙市场的领导者地位及不断强化的竞争壁垒，以及公司在云安全、安全运营等诸多领域的渗透及一体化安全平台的搭建，我们看好公司长期的发展空间及投资价值。

▍PaloAltoNetworks：以全栈方案整合企业安全开支。PaloAltoNetworks于2005年成立于美国加利福尼亚州，2007年提出下一代防火墙概念，持续建设广泛的产品和服务生态，并部署了规模庞大的全球交付伙伴网络。目前公司提供网络安全、云安全、安全运营三大解决方案平台，通过让安全方案的部署更集成化、自动化，整合对孤立点产品的需求，降低客户的总拥有成本。2023财年，公司营业收入达到68.9亿美元（+25%YoY），公司持续在防火墙及整个信息安全市场获取市场份额。财务方面，公司通过调整产品结构对冲了防火墙硬件固有的周期属性，拓展市场空间，创造新的增长动能。毛利率端，伴随防火墙硬件供应回归正常，NGS产品架构的持续改进以及规模折扣优化底层云计算成本，公司后续毛利率波动性将持续减弱且呈趋势性提升。费用端，公司持续优化开支结构，优化销售与研发费用，从而改善公司运营效率。截至2023年12月，公司市值940亿美元，年初以来涨幅超100%。

▍行业分析：防火墙需求处于下行周期，下一代安全软件依然需求旺盛。伴随网络攻击的愈发复杂，企业需要部署更多安全工具来进行防护，这为客户带来了更多繁杂的软件部署工作，散点产品亟待整合。根据Gartner，2023年，欧美大型公司平均部署75个安全工具，PaloAltoNetworks将充分受益于安全软件平台化的趋势，在安全市场持续赢得份额。细分市场方面，1）网络安全：全球物理和虚拟防火墙市场有望在2024下半年开始温和复苏，DellOro预计，2022-2027年防火墙市场整体将实现9.7%的复合增速，达到194亿美元。目前订阅模式逐步变革传统防火墙硬件市场，PaloAltoNetworks凭借较高的软件收入占比将在性能上更具竞争力，在商业模式上更具稳定性和可预测性，有望在这一市场延续获得份额的势头。此外，企业上云与远程办公的趋势推动了SASE市场的快速发展，进而促进网络安全厂商平台化的整合，技术能力全面的头部厂商有望强者恒强。2）云安全：数字化、云化持续渗透，以及企业采用多云、混合云的部署增加了IT堆栈的动态性及复杂度，亦显著提升了云安全防范的难度和重要性。IDC预计，全球云工作负载安全市场到2026年将增长至51亿美元，对应五年复合增速18.5%。凭借从构建到部署和运营的云安全需求的平台化能力，PaloAltoNetworks在2022年以5亿美元位居云安全厂商经常性收入排名的第一位。3）安全运营：网络威胁频次和种类不断增加，带来了对能跨多个安全层并自动识别响应的现代化SOC的需求，IDC预计，2027年SOC面向的所有子市场总额将超过500