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债券市场专题研究报告日期：2024年04月06日

再论30年国债，关注超长期老券配置价值

——债市策略思考

核心观点

分析师：覃汉

30年国债作为当前债市核心品种，仍然具有较高投资价值，建议关注到期收益率相执业证书号：S1230523080005

对较高的超长期限老券。qinhan@

分析师：崔正阳

❑底层逻辑驱动下应顺势而为执业证书号：S1230524020004

站在长周期视角上审视当前的债券市场，我们认为本轮债市行情不同于以往，不cuizhengyang@

仅仅在定价经济短周期的波动，而是折射出底层驱动逻辑的深刻改变。当前经济研究助理：郑莎

增长动能发生的边际变化有如下两点：(1)在新旧动能交替阶段，房地产对于经zhengsha@

济驱动力或将减弱；（2）新的增长点尚未完全成熟，经济超预期增长仍需孵化新

的动能。相关报告

1《“旧时代”下的框架和经验

债券市场可视为经济基本面的映射，在当前新旧动能转换的关键时期，债市收益

或已被颠覆》2024.04.03

率持续走低是对经济基础的合理映射。一方面，新动能的成熟和效能提升需要时2《机构欠配叠加经济或企稳，

间，这一阶段是实现从量的增长向质的飞跃必经的过程，对长期经济健康发展具乐观行情有望延续》2024.04.02

有重要意义；另一方面，由于新的增长动力尚未完全形成，保持相对较低的利率3《PMI大幅回升，债市韧性有

水平或更有利于新质生产力孵化成型。待测试》2024.03.31

❑“囚徒困境”视角看30年国债

（1）短端利率下行有限，套利交易空间收窄，拉长久期成为占优选择。当前，

防止资金空转仍是有关部门的重点关注方向，以OMO利率为核心的短端利率下

行难度较高，对R、DR系列等短期资金利率形成底部支撑。在此背景下，套利

交易的收益空间收窄，市场倾向于“向久期要收益”，兼具票息和资本利得的30年

国债成为热门选择。

（2）业绩诉求下衍生出超长债“囚徒困境”，“顺势”成为明智之选。在套息空间

收窄、长端利率快速下行背景下，久期策略可能成为一般均衡解。相对排名考核

下，单纯绝对收益特征可能并不足以更受到投资者的青睐，超越其他同类产品的

超额收益可能是核心竞争力，而久期策略或是占优选择：一方面，资金防空转背

景下，短端利率下行有限，另一方面，信用下沉性价比弱化，这就使得资本利得

的获取途径更多源于拉长久期的操作。在这种情况下，久期策略或是债市“新时

代”背景下的一般均衡解。

❑重视双哑铃交集的确定性

（1）30年国债兼具防守与进攻双重属性，同时受到权益市场与债券市场双重青

睐。债券市场长牛未尽，国债收益率仍有下行空间，债市投资进攻性价比更高；

权益市场自3月以来持续横盘震荡，大级别行情的催化因素往往在于新兴产业趋

势涌现所带来的行情演绎，短期内暂未明确看到相关趋势形成的征兆，具备稳健

现金流特征的红利资产确定性相对更强。30年国债作为两者交集或将成为市场竞

逐的增配对象。

（2）30年国债作为当前债市核心品种，具有较高投资价值。向下看，均衡假设

下，年化内部收益