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宏观深度报告/

宏观深度报告/2024.04.22

日本经济到底怎么样？

分析师陈兴

SAC证书编号：S0160523030002chenxing@

联系人马乐怡

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证券研究报告

核心观点

核心观点

今年3月，日本春斗薪资结果取得近三十年以来最大增幅，为日本的抗通缩进程释放积极信号，随后日本央行宣布结束了长达八年的负利率时代。日本经济是否已经成功走出通缩泥沼？工资-通胀的良性循环已经形成了么？

日本经济因何回升？2023年下半年日本GDP增速放缓，经济增长遇到波折，但是近期经济景气度又有回升迹象。去年日本GDP同比增速主要受净出口的支撑，而占比最大的私人消费和资本投资造成拖累。出口主要受益于日元贬值，自从2010年日元进入贬值通道以来，价格因素成为了出口额增长的基础，2023年日元疲软是日本出口金额增长的主要原因。在2022年输入性通胀的冲击下，日本CPI增速持续24个月位于2%的目标以上，不过剔除了新鲜食品和能源后的CPI增速仍在稳步下降。在输入性通胀放缓的背景下，国内需求能否顺利接棒还有待观察。

什么因素阻碍了内需恢复？消费方面，2023年实际消费活动指数自从去年三季度开始有所下降，剔除旅行消费后放缓趋势更加明显。一方面，受2022年至2023年间通胀高企的影响，实际工资持续负增。另一方面，疫情后居民的平均消费倾向较疫情前大幅下降，高通胀同时也打击了消费者信心，压制居民消费支出。投资方面，劳动力短缺是主要限制因素之一。企业不选择通过提高工资招聘，主要原因可能是利润空间限制了招聘和扩产，吸纳了七成就业的中小企业营业利润率偏低，劳动分配率已经达到79%。在劳动力带来的边际收益和成本基本相同的情况下，企业更倾向于保留利润。就业集中、投资偏弱的医疗福利业、零售业和餐饮住宿业，也正是日本企业利润相对较低的行业。此外，出于忧患意识，日本企业具有储蓄习惯，特别是非制造业。

还会不会继续加息？2024年日本春季薪资谈判结果释放积极信号，总体薪资涨幅录得1993年以来最大涨幅。私人消费方面，首先，实际工资增速尚未转正。近年来日本企业为了控制人力费用，非正规员工就业比例上升，导致平均劳动时长下降，而劳动时长的缩短正是导致日本长期实际工资增长为负的原因。其次，今年日本政府能源补贴政策逐步退坡，而近期能源价格的反弹，或对居民支出造成挤压。最后，居民现金存款净增加额正逐渐减少。随着通胀放缓，被抑制的私人消费有望复苏，但恢复可能较为温和。企业投资方面，今年固定资产投资可能不见明显提振。一方面，日本企业的保留资金习惯难以改变。另一方面，今年企业计划投资增速略低于去年，并且最终的实际增速往往低于预期。目前日本输入性通胀主要受日元汇率贬值支撑，在输入性通胀放缓后，物价增速或保持低位运行。综合来看，日本的工资-通胀良性循环尚不稳固，日央行未来几个月内继续加息的可能性较小。

风险提示：日本经济超预期上行，日央行货币政策超预期，能源价格导致全球通胀再起。

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宏观深度报告/证券研究报告

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内容目录

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1日本经济因何回升？ 4

2什么因素阻碍了内需恢复？ 6

3还会不会继续加息？ 10

图表目录

图表目录

图1.日本经济景气动向指数 4

图2.日本GDP增速拆解（%） 5

图3.日本出口额量价拆分（兆日元） 5

图4.实际出口指数和日元汇率 5

图5.通胀从高位开始减缓（%） 6

图6.实际消费活动指数 6

图7.商业零售销售额同比增速（MA3，%） 6

图8.东京都名义和实际工资增长（MA3，%） 7

图9.疫情后日本居民平均消费倾向（MA12，%） 7

图10.日本消费者信心指数（%） 7

图11.企业机械订单积压额 8