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国债期货

国债期货月度报告

徽商研究*明道取势-PAGE10-

通胀预期压制期债涨幅受限

成文日期：2018/5/28

摘要：2018年上半年国债期货先扬后抑，整体走势偏多。由于货币政策出现边际宽松，外加经济基本面悲观预期和信用风险释放对利率债形成的利多，我们对2018年下半年国债期货仍然持震荡偏多的观点，但通胀预期逐步抬头，且中美贸易战利空未完全出尽，美元指数上涨，美债收益率破3%，预计行情会有所反复，可沿关键支撑位逢低做多。

行情回顾

2018年上半年国债现货先扬后抑，整体走势偏多。一季度央行主动制造货币宽松环境，在3月中旬通过MLF投放资金释放流动性，这导致资金宽松预期，进而推动国债期货上涨。二季度国债先涨后跌，一方面，央行置换式降准，释放流动性约1.3万亿，大超市场预期，利多期债市场，此外中美贸易战连续升级，中兴通讯事件升级，令市场避险情绪抬升，也对期债有推动作用。另一方面，伴随着十年期国债在4个月内快速下行50bp，国债期货自身有调整压力，且4月以来以原油、焦炭、苹果为首的大宗商品价格上涨迅猛，也带来通胀预期的抬头，进而压制国债期货价格，我们看到自央行降准的利多效应出尽后，国债期货进入持续调整。

图1：十债主力合约（日）

数据来源：徽商期货研究所WIND

通胀预期限制国债期货上涨空间

1.2018年下半年经济基本面展望

2018年上半年经济表现偏弱，后期对经济下行的压力仍然存在。2018年一季度GDP增速6.8%，同去年全年经济增速持平，但对经济的悲观预期有所抬头。这表现在固定资产投资增速持续下滑，地产投资虽然有所转好，但可持续性存疑，基建投资延续下滑趋势，民间固定资产投资继续下滑。具体来看，2018年1-4月固定资产投资增速增长7%，低于预期7.4%，比前值下跌0.5个百分点，也是创出了2000年以来的新低。房地产投资虽然维持了高水平，但房地产销售量价同跌，后期能否进一步维持高水平值得怀疑。1-4月房地产开发投资增速为10.4%,延续较高水平，但仔细分析其分项指标，这种增长主要发生在买地、买工具方面，但建筑工程、安装工程实际上都呈现负增长，后期房地产投资能否进一步上涨值得怀疑。房地产销售面积方面，2018年以来，商品房销售持续回落，最新的4月数据增速仅为1.3%，创下2015年6月以来新低。基建投资方面，2018年基建投资呈现逐级回落格局，1-4月基建投资从2月的16.1%逐级回落至4月12.4%。PMI数据方面，制造业增速整体表现平稳，4月最新PMI数据较3月略低0.1个百分点。进出口数据方面，4月出口同比增长3.7%，预期增长4%，进口增长11.6%，预期10.4%,整体进口好于出口，由于中美贸易争端出现缓和，出口数据由负转正，但后期贸易战会不会再起风波，出口数据仍然有很大不确定性。整体来看，工业增速保持平稳，但投资增速下滑明显，内需不足格局比较明显，经济下行压力较大，虽然1-4月三四线房地产销售数据表现亮眼，但随着三四线城市房价的大幅上涨，租售比的严重失调，房地产行业堆积的风险增加，我们认为房地产投资继续上涨的可能性不大，伴随着内需的不足，基建和固定投资的回落，后期经济下行压力增加。

金融数据方面，4月货币供应量M1、M2均继续维持回落格局，其中M2同比8.3%，预期8.5%，前值8.2%，M1货币供应同比7.2%，预期7.0%。但4月新增贷款及社会融资额均超预期，表现出表外回归表内的特征，企业债融资规模显著上升。

通胀数据方面，1-5月PPI下行CPI逐步上行格局比较明显，基数效应是主要驱动因素。最新的4月PPI较3月回落0.1个百分点，但CPI数据较2017年明显上涨，其中2月CPI更是达到2.9。我们认为随着中美贸易战的阶段性缓和以加大购买美国优势品种农产品和能源化工为条件，后期农产品上涨的可能性加大，这样CPI后期有望持续在2.5以上，但破3可能性不大。PPI方面，我们认为由于钢铁、有色及煤炭等行业已经出现中期价格见顶的格局，除非后期环保限产对煤炭行业影响很大，否则PPI会呈现逐渐回落格局。

图2：GDP增速表现放缓

图3：固定资产投资回落

数据来源：徽商期货研究所Wind

图4：基建投资逐级回落

图5：PMI表现平稳

数据来源：徽商期货研究所Wind

图6：货币供应量继续下行

图7：PPI下行CPI上行

数据来源：徽商期货研究所Wind

图8：以苹果为代表的农产品涨势犀利

数据来源：徽商期货研究所Wind

2.2018年下半年基本面对债券市场影响

从市场对经济基本面的理解来看，资本市场对基本面的已经从炒作经济预期过渡到炒作通胀预期。今年年初以来，我们看到伴随着黑色系的中期顶部形成，农产品正接力黑色系成为新一轮大宗商品牛市的炒作