华友钴业研究报告.pdf

1.1从钴业龙头到锂电材料一体化的华丽转型

华友钴业作为全球钴业龙头，自2015年上市以来依托资源及融资

渠道优势，加速新能源锂电材料一体化的转型进程。当前公司业务板

块涉及上游镍钴铜资源开发-中游钴盐/电积铜/硫酸镍冶炼-下游前驱

体及正极材料生产，同时还布局循环回收业务。公司资源、有色、新

能源三大板块已形成纵向一体化链条，完成了总部在桐乡、资源保障

在境外、制造基地在中国、市场在全球的空间布局。

锂电产业链转型成效显著：公司自2013年开始布局锂电新能源业

务，近年来公司三元前驱体产销迅速放量，2021H1产销量分别达到

3.1/2.9万吨，同比+138%/+129%。根据GGII数据，2020年全球前驱

体出货量42万吨，国内出货量33万吨，华友钴业市占率已跃升至国

内第四，占比11%。

1.2直接材料占前驱体成本约90%，一体化带来显著成本优势

前驱体降本出路在于向上延伸。前驱体生产成本以直接材料为主，

其占营业成本比重约80%~90%，且随着金属价格变化有较大波动幅度。

前驱体厂商实行在原料成本基础上收取一定加工费的定价机制，外购

原材料的企业只能固定赚取加工费较制造成本的溢价，该部分对应的

吨毛利上行空间有限（中伟股份18-20三年间前驱体销量翻三倍，吨

毛利并未因规模优势得到提升）。此外将华友钴业与中伟股份对比也

可以发现，20年中伟产销两倍于华友，中伟制造费用应当具备更强规

模优势，而华友因部分原料自供，吨营业成本为6.3万元/吨，优于中

0.5万元/吨，带来吨毛利优于中伟0.3元/吨。因此前驱体降本增

利的核心在于向原料端进行一体化延伸。

一体化降本核心在于赚取上游端利润+实现工序简化。对前驱体原

材料生产过程进行拆解可以发现：1）向上延伸的本质在于多赚取了一

道上游的利润，这部分利润即是一体化的成本优势来源。而上游的利

润可进一步拆分成资源端利润（从矿石到镍钴中间品）和冶炼端利

润（从镍钴中间品到硫酸盐）。2）除赚取上游端利润，一体化尤其

是华友所布局的一体化还具备工序简化带来的成本优势。硫酸盐外销

产商通常将其结晶并包装后以固体形式销售，继而运输至前驱体厂商。

后者再对其进行溶解以用于生产。而观察华友的产能布局可以发现，

公司在衢州、桐乡、广西三地均有硫酸盐与前驱体布局，硫酸盐溶液

可通过管道直接运输至前驱体生产车间，省略中间结晶-包装-运输-溶

解费用，工序简化带来额外成本优势。

资源端赚取利润具备强周期性，冶炼端赚取利润更具稳定性。由于

镍钴中间品定价主要参照金属价格给予一定折价，金属价格波动剧烈，

而其生产成本相对固定，因而资源端赚取的利润具备较强周期性。冶

炼端原材料镍钴中间品及产成品镍钴硫酸盐均参照金属价格定价，企

业只赚取一定加工利润，其利润随金属价格也有一定波动，但幅度相

对较小。

未考虑上游资源情况下一体化具备吨前驱体万元以上成本优势。考

虑到资源端利润的不稳定性以及出于保守考虑，我们在此仅对冶炼端

的成本优势进行测算。硫酸镍及硫酸钴加工毛利分别为2436/11547元

/实物吨，折算至NCM333/NCM523/NCM622/NCM811的成本优势分别为

14141/10649/11252/9766元/吨。向上一体化能够通过赚取硫酸盐加工

利润带来约1万元/吨前驱体的成本优势，再考虑到工序简化带来约

2000~4000元/吨前驱体成本优势，在不考虑资源端赚取利润情况下，

1.5万元/吨前驱体成本优势，以华友20年前驱体销

售均价6.3万元/吨计，成本优势达到均价的24%。

二、印尼湿法镍项目贡献一体化另一成本优势

2.1高镍化趋势下布局上游镍资源可有效实现降本

随着前驱体品种的不断升级迭代，其对镍钴锰三种元素的用量发生

了显著的变化。三元电池高镍化趋势下，吨前驱体对镍的耗用量从

NCM111的0.21吨提升至NCM811的0.51吨，对钴的耗用量则从0.21

吨下降至0.06吨。以当前硫酸盐成本测算，硫酸镍成本在原材料中占

比从NCM111的2