关注存单利率的指示意义，债券市场何时企稳？.pdf

击更多是由于其影响了非银的行为。

➢但是银行之所以在吸收存款时手工补息，可能还是因为其存款相对紧缺，

因此相关限制措施出台后，可能还是会对部分银行、尤其是利率上限较低

的大行负债带来摩擦。而从今年M2与社融的剪刀差的倒挂来看，资产荒也

并未广泛存在于银行体系之中，更多是结构性的。事实上，上周3个月国库

现金定存利率从1月的2.75%上升到了2.95%，也反映了银行的负债或并不

十分充裕。随着政策对非银行为的影响减弱，叠加债市乐观情绪逆转，其

对于银行负债的影响可能就对市场定价发挥了更大作用。

➢因此，上周存单利率主要受到了大行发行上升、一级提价的影响持续上

行，而我们跟踪的存单供需强弱指数仍在需求偏弱的区间。如果单纯以资

金利率定价，存单利率回到2.2%上方也并非超调。考虑当前大行净融出的

下滑可能在某种程度上反映了央行的态度，政府债券在未来供给规模可能

上升对于银行资产负债配置的影响也还尚未显现，当前存单利率似乎并未

出现见顶迹象。而存单利率回升可能也会使得资产荒的底层逻辑动摇，加

大市场调整的幅度。因此，当前市场仍然面临较大不确定性，我们仍然建

议投资者仍然维持谨慎，降低久期，先观察短端尤其是存单利率后续何时

企稳，机构负债能否保持稳定，再进行后续操作。

➢风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。

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目录

一、市场情绪过度乐观央行的表态或阻断了利率下行自我反馈的过程5

二、本轮调整可能尚未结束，幅度大概率将超过3月中旬6

三、关注存单利率的变化7

风险因素10

图目录

图1：资金利率相较于存款挂牌利率的领先关系在2023年12月后明显弱化5

图2：中债中短票信用利差（BP）6

图3：商业银行二永债信用利差（BP）6

图4：2024年国债净融资分布7

图5：2024年地方债净融资分布7

图6：存单利率与隔夜资金利差已压缩至历史低位7

图7：银行对其他金融机构债权同比增速、社融-M2、存单、MLF利率走势（%）8

图8：24Q1中小行存款增速降幅大于大行8

图9：大行与中小行贷款增速回落速度大致相当8

图10：银行贷款可比收益相较于债券利率更加滞后9

图11：24年3月国库现金定存中标利率较1月上行9

图12：存单供需相对强弱指数仍处于需求偏弱区间10

图13：分银行类型存单发行规模分布10

图14：分银行类型存单净融资规模分布10

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上周债券利率先下后上，波动明显加大。周二前收益率延续了下行态势，10年期以及30年期国债均创下新低，

但周二晚间央行有关部门负责人在《金融时报》发声，强调买卖国债的工具不是QE，长期利率的下行与基本面

背离，投资者需要重视利率风险，长端利率显著调整，而此后银行融出持续下滑，存单利率快速走高，也使得

市场的谨慎情绪进一步加剧，10年期国债收益率回到2.3%上方。

我们在上周发布的报告《债市火热情绪下的冷思考》中，已经提示了当前债券市场情绪过热下的调整风险。上

周二央行的发言并不是第一次提到长端收益率的问题，那么为什么这次的表态触发了市场如此大的调整，后续

对于债券市场的走势又应当如何判断呢？

一、市场情绪过度乐观央行的表态或阻断了利率下行自我反馈的过程

事实上，早在4月央行货币政策例会上，央行就提到了“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化”，4

月18日央行在新闻发布会上也提到了“防止利率过低，内卷式竞争加剧或者资金空转，物价进一步降低”。但

相关的表述并没有受到足够的重视。由于资金面维持宽松，市场普遍认为央行可能并不会采取实质措施对市场

干预，且在乐观情绪影响下，甚至有观点认为央行强调的是防止贷款利率过低。

但从央行近期的表态来看，似乎在将资金与债券市场与存贷款市场分离。在提到“合理评价金融支持的力度，

要看利率下降的成效”时，特别强调为“贷款利率”。而在2023年12月存款利率调降以及2024年2月LPR调

降的过程中，MLF与OMO利率均未发生变化。